西南证券-债券市场跟踪周报（8.11~8.15）：货政报告，稳预期与控空转并举

“精选摘要：呵护态度，“防空转”再次于报告呈现。在下阶段货币政策方向上，二季度货政报告相较一季度货政报告主要由以下几个方面的区别：（1）将“实施好适度宽松的货币政策”修改为“落实落细适度宽松的货币政策”；（2）在利率传导方面增加了“持续营造适宜的金融环境进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，完。”

1. 经济金融数据表现偏弱不改股强债弱的高低切换趋势。

2. 上周一至周四，资金面在央行连续净回笼状态下仍偏宽松，周五央行为应对税期干扰转为净投放7天OMO并招标6M期买断式逆回购5000亿元，资金面偏宽松状态的维持为短端利率低波震荡提供了有力支撑。

3. 在7月新增人民币贷款数据走弱、经济数据表现偏弱的情况下，权益市场仍然表现强劲，导致长端利率整体处于上行态势。

4. 从机构行为来看，银行和保险等配置型机构在上周回调阶段大幅增持发挥债市“稳定器”作用，而券商和基金等可以在股债投资中切换的交易型机构则整体处于减持态势。

5. 2025二季度货政报告透露流动性呵护态度，“防空转”再次于报告呈现。

6. 在下阶段货币政策方向上，二季度货政报告相较一季度货政报告主要由以下几个方面的区别：（1）将“实施好适度宽松的货币政策”修改为“落实落细适度宽松的货币政策”；（2）在利率传导方面增加了“持续营造适宜的金融环境进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用”的表述；（3）增加了“提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”的表述。

7. 从报告关于下阶段货币政策表述的变化不难看出，央行下阶段在“落实落细适度宽松的货币政策”上可能会更加聚焦微观层面的变化、加强市场利率的精细化管理，同时工作重心可能也会进一步向提升政策利率对市场利率的传导效能倾斜，从而推动社会综合融资成本下降。

8. 另外，关于“防范资金空转”表述的主要目的可能在于为下阶段货币政策营造的流动性充裕环境可能引发的资金空转问题打好预防针。

9. 资金宽松、股市走强背景下，曲线形态后续或有进一步走陡空间。

10. 7月宏观数据并未反映出基本面出现实质性的走强迹象，但资本市场交易通胀预期的逻辑在正反馈中持续强化，股债对利空的定价在钝化和锐化中持续加强。

11. 短期来看，资金面的持续宽松有助于短债维持较优表现，而长债目前由于下行空间有限、相对风险资产性价比明显较低，可能还会持续在股债高低切换的过程中处于弱势方，因此曲线或仍有进一步走陡的可能性。

12. 长期来看，利率中枢下移的趋势不会改变，银行和保险等配置型机构对固收资产的刚性需求将为债券提供稳定支撑，而从通胀传导来看，在居民可支配收入增长慢于物价上涨的情况下，居民边际消费倾向可能会进一步降低，对通胀逻辑的交易或有被证伪的可能性存在，届时股债高低切换趋势暂缓将有助于市场定价更加趋于中性。

13. 不过也需要关注到监管部门多次对长端利率风险的提醒和指导，因此我们认为随着债市交易属性下降、配置需求提升，利率或将处于温和下行态势，左侧布局将是长期致胜的关键。

14. 投资策略方面，目前“缩短组合久期+优先配置老券”的思路或更有利于提高组合胜率，在股债高低切换中提升相对收益水平，流动性溢价相对较低且具有免税优势的老券，如2500005配置价值较高；如果对择时增厚投资收益的需求较强，具体交易品种可以考虑短期内仍有较大概率维持活跃券的250011和2500002。

15. 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）模型运行结果与实际结果可能存在误差；（3）宏观经济运行情况超预期风险；（4）政策效果存在不确定性风险；（5）历史数据并不代表未来。