中泰证券-百亚股份-003006-至暗已过，线下市场打开新篇章

“精选摘要：1%。Q2单季度实现收入7.68亿元，+0.2%，归母净利润0.57亿元，-25.5%，Q2电商拖累整体表现，线下外围市场增长略超预期。Q2盈利低点，看好下半年盈利拐点。上半年，公司毛利率53.24%（-1.16pct.），归母净利率为10.66%（-1.07pct.），其中，Q2单季度归。”

1. 事件：百亚股份发布2025年中报。

2. 公司上半年实现营收17.64亿元，+15.1%；实现归母净利润1.88亿元，+4.6%；实现扣非净利润1.82亿元，+6.1%。

3. Q2单季度实现收入7.68亿元，+0.2%，归母净利润0.57亿元，-25.5%，Q2电商拖累整体表现，线下外围市场增长略超预期。

4. Q2盈利低点，看好下半年盈利拐点。

5. 上半年，公司毛利率53.24%（-1.16pct.），归母净利率为10.66%（-1.07pct.），其中，Q2单季度归母净利率为7.47%（-2.58pct.）。

6. 费用端，上半年公司销售费用率为36.4%（+1.12pct.)，Q2单季度为39.52%（+3.38pct.)。

7. 短期盈利受损主要系1）Q2舆情影响，2）电商营收下降&费用前置影响，6月起电商经营逐步恢复常态。

8. 线上：Q2下滑24.5%，至暗已过，战略调整&ROI逐步修复。

9. 上半年，电商收入5.9亿元（-9.4%），毛利率50.7%（-5.21%），Q1/Q2营收同比+8.6%、-24.5%。

10. Q2电商竞争加剧致公司ROI受损，考虑公司电商战略调整及行业非理性费用投入下降，后续线上竞争或边际趋缓，我们认为公司线上投入&规模增长正趋于良性。

11. 线下：Q2增长29%，外围放量超预期，增长提质新篇章。

12. 上半年，线下收入11.3亿元（+39.8%），Q1/Q2营收分别+49%、+29%。

13. 其中五省市场受去年高基数影响Q2增速放缓，外围市场Q1/Q2收入分别+125%、+123%，下半年外围市场有望延续高增，看好线下市场滚雪球带来的规模效应和盈利爬坡。

14. 投资建议：市场竞争加剧担忧pricein，公司线下外围市场表现超预期，看好盈利修复与外围扩张，线下市场长期成长逻辑不变。

15. 我们预计公司2025-2027年实现营收39.2、48.6、59.7亿元，同增20%、24%、23%，归母净利润3.6、4.7、6.1亿元（考虑市场竞争及策略调整，调整盈利预测，25-27年前次预测值3.7、5、6.46亿元），同增26%、30%、29%，EPS为0.84、1.1、1.42元，维持“买入”评级。

16. 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险。