西部证券-固定收益周报：债牛预期生变，存款或加速搬家

“精选摘要：利好钝化。资金面看，进入税期隔夜资金价格边际抬升，但央行呵护态度不变，流动性环境仍较为充裕，下周将有10年和30年特别国债新券首发，预计央行保持呵护。机构行为方面，境内外风险偏好提升带动权益市场量价齐升，今年以来10Y国债利率底部呈现逐季抬升趋势，债牛预期转变，国债30Y-10Y利差已经回。”

1. 核心结论本轮存款搬家仍在持续，7月力度强于去年同期。

2. 7月存款搬家呈现加速迹象，当月居民和企业存款合计减少2.56万亿，创过去4年新高，居民存款增速小降，非银存款增速明显回升至15%。

3. 从资金去向来看，债市赚钱效应下降，资金边际更多进入固收+和权益市场。

4. （1）2025年以来，债市进入低利率、低利差、低波动的“三低”时代，纯债赚钱效应下降，债基、货基规模增速下滑，7月以来甚至面临一定的赎回压力，固收类理财规模增速也有所放缓，现金类理财规模增长乏力；（2）市场风险偏好持续提升，尤其是2024年9月政策转向后，经济和预期边际改善，“国家队”多次托底大盘，科技叙事、创新药进展、日内瓦会谈、人民币升值等因素改善预期，权益基金净值保持高速增长，权益类、混合类理财规模增长还不明显，但收益率持续提升；（3）过去存款与理财规模此消彼长，但7月以来理财增幅不及历史同期，表明搬家的存款流入了非银机构但并未明显流入理财，可见无论是金融机构还是居民存款开始流向固收+、权益类资产，这类资金同样成为本轮权益走牛的重要推手。

5. 债市展望：债牛预期转变，曲线陡峭化上行，或引发第二轮赎回潮，建议控制久期。

6. 基本面看，周内公布的7月社融和信贷数据不及预期，内需走弱，但债市对基本面的利好钝化。

7. 资金面看，进入税期隔夜资金价格边际抬升，但央行呵护态度不变，流动性环境仍较为充裕，下周将有10年和30年特别国债新券首发，预计央行保持呵护。

8. 机构行为方面，境内外风险偏好提升带动权益市场量价齐升，今年以来10Y国债利率底部呈现逐季抬升趋势，债牛预期转变，国债30Y-10Y利差已经回到了24年初水平，机构资金与存款从纯债向固收+和权益搬家，近期债市下跌或引发第二轮赎回潮。

9. 因此，建议控制久期、配置抗跌的中短久期信用债，久期偏长的资管机构可把握特别国债首发时资金宽松的机会来降低久期，负债稳定的配置盘建议在1.75%~1.80%的区间适度增配10Y国债、2.0~2.05%的区间适度增配30Y国债。

10. 债券市场：1、央行净回笼，资金利率上行。

11. 债市情绪承压、曲线熊陡。

12. 2、全样本债基、利率债基久期中位数下降，分歧度小幅上升；超长债换手率回升，50Y-30Y、20Y-30Y国债利差均走阔；银行间杠杆率降至107.5%；10年国开债隐含税率走阔。

13. 3、下周10Y国债、30Y特别国债新券首发，地方政府债发行规模将增加。

14. 本周同业存单净融资额转负，发行利率小幅升至1.61%。

15. 经济数据：7月贷款出现负增长，社融增速仍有韧性；社零增长进一步放缓、地产投资跌幅走阔；8月以来，港口吞吐量重返强势，工业生产边际修复。

16. 海外债市：美7月核心CPI创半年来新高。

17. 中日债市下跌，新兴市场涨多跌少。

18. 大类资产表现：中证1000>沪深300>沪铜>可转债>中资美元债>原油>美元>中债>螺纹钢>沪金>生猪。

19. 风险提示：政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。