甘源食品(002991)：25Q1经营筑底 期待后续修复

事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，24年实现营收22.6亿元，同比+22.2%；实现归母净利润3.8亿元，同比+14.3%。其中，24Q4 实现营收6.5亿元，同比+22.1%；实现归母净利润1.0 亿元，同比-13.9%。25Q1 实现营收5.0 亿元，同比-14.0%；实现归母净利0.5 亿元，同比-42.2%。受春节错期及电商高基数影响，25Q1 业绩短期承压。
各品类稳健增长，多渠道协同并进。1、分品类看，24 年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他分别实现营收7.0/5.2/3.0/2.8/4.4 亿元， 分别同比+39.8%/+12.6%/+10.5%/+19.7%/+21.2%。综合果仁及豆果受益于新品放量以及海外市场扩张实现增速领跑，老三样量/价同比+18.4%/-4.0%，销量快速增长来自于量贩渠道铺货，价格下滑主要系渠道结构调整以及KA 调价。2、分渠道看，24 年经销/电商分别实现营收19.3/2.4 亿元，分别同比+22.6%/+10.8%。传统KA/BC渠道聚焦直营化改造仍处调整期，随着团队搭建、产品梳理等工作持续推进有望加速。零食量贩及会员商超持续增加产品导入和品牌合作高增延续。
成本上涨叠加费投提升，净利率边际承压。1、24 年毛利率35.5%，同比-0.8pp；25Q1 毛利率34.3%，同比-1.1pp；主要系棕榈油成本上升、毛利率较低的综合果仁及豆果收入占比提升以及渠道结构调整影响。2、24 年销售费用率12.7%，同比+1.2pp；25Q1 销售费用率4.9%，同比+4.2pp；主要由于公司销售人员增加以匹配直营化改革，Q4 旺季促销等市场费用有所增加，Q1 签约品牌代言人费用计提。24 年管理费用率3.7%，同比持平；25Q1 管理费用率1.2%，同比+0.2pp；费率控制相对稳定。3、24 年净利率16.7%，同比-1.1pp；25Q1 净利率10.5%，同比-5.1pp；主要系营收承压下规模效应减弱和促销费用进一步加大。
渠道调整亮点纷呈，改革成果逐步体现。公司将零食量贩与会员制商超作为25年成长主要抓手，通过聚焦风味坚果与风味小吃上新以保持竞争力，今年计划铺开系列产品，有望驱动月销持续爬坡，预计仍延续快速增长趋势。公司扩充海外销售团队，做本土化招商运营，东南亚专属产品预期于5 月推出，越南月销稳步提升，印尼突破蓄势待发，增量贡献可期。传统商超匹配直营销售人员，聚焦核心系统，电商渠道与多平台展开深度合作，后续有望逐季迎来改善。
盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为4.0亿元、4.6亿元、5.2 亿元，EPS 分别为4.51 元、5.39 元、6.42 元。公司海外扩张势头良好，渠道调整成效初现，随着成本与费投压力逐步减轻，盈利有望边际改善，故给予公司2025 年21 倍估值，对应目标价94.71 元，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；食品安全风险。