传化智联(002010)：一次性因素拖累盈利 核心主业毛利率提升

公司公布24 年报业绩：营业收入同比下降20.6%至267.2 亿元；归母净利/扣非归母净利同比下降74.3/34.0%至1.5 亿/1.9 亿元。归母净利低于我们预期（6.6 亿元），主因：1）计提资产减值准备共3.6 亿元，其中2H24 计提2.8 亿元；2）海盐项目终止及退还土地产生损失1.8 亿元；3）所得税实际税率（41.4%）较高。我们预计25 年一次性扰动项逐步减少、公路港通过精益经营持续降本、化学业务稳健成长，维持“增持”评级。
核心主业毛利率稳中有升，一次性因素拖累利润公司24 年毛利率13.5%，同比+2.7pct。但归母净利润率同比-1.2pct，主因：
1）公司对坏账、存货、固定资产、持有待售资产共计提减值3.6 亿元；2）公司审视公路港项目投资，终止嘉兴海盐传化长三角智慧物流港项目，产生保证金等损失约1.8 亿元；3）24 年所得税税率41.4%，19-23 年平均为22.1%，主因本期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损影响显著扩大。
物流：需求较弱拖累收入，公路港毛利率同比提升24 年公司物流业务实现收入/毛利159.9 亿/13.4 亿元，同比-35.3/-11.4%，毛利率同比+2.3pct。1）智能公路港收入同比-0.8%至12.1 亿元，毛利率同比+6.1pct 至80.6%。公司通过优化客户结构、引货入港，提升公路港出租率0.2pct 至86.6%。同时加强数字化应用，围绕停车、定价等方面降本提效。2）网络货运平台收入同比-32.7%至133.6 亿，毛利率同比-0.3pct 至1.5%，需求较弱，网络货运业务交易额同比下滑34%至142.9 亿元。
化学：收入与毛利稳健增长，顺丁橡胶收入高增24 年公司化学业务实现收入/ 毛利107.0 亿/22.4 亿元， 同比分别+20.7/+10.0%。其中，印染纺织助剂/顺丁橡胶收入分别同比+13.1/+52.7%至70.7 亿/25.5 亿元，毛利率分别同比+0.9/-11.0pct 至26.2/10.2%。24 年公司12 万吨稀土顺丁橡胶新产线成功投产，实现销售7.26 亿元，国内市占率60%。毛利率下降主因上游原材料价格波动。随着公司拓展销售范围、实施更为灵活的定价策略，预计盈利水平将稳步提升。
盈利预测与估值
我们下调公司25-26 年归母净利润（-33%/-4%）至5.19 亿/9.03 亿元，并新增27 年预测11.7 亿元；25-27 年BPS 分别为6.27/6.50/6.82 元。考虑到公路港仍处在周期底部，公司近期利润波动较大，我们使用PB 估值，给予公司25 年0.90x PB（公司历史3 年PB 均值加0.5 个标准差，估值溢价主因公司优化资产结构、预计未来一次性扰动将减少、公路港毛利率持续提升），对应目标价5.62 元（前值4.05 元，17.2x 24E PE），维持“增持”。
风险提示：物流需求不及预期；成本优化不及预期；上游原材料价格波动