华恒生物(688639)：24年盈利承压 静待新项目放量

华恒生物4 月22 日发布24 年年报和25 年一季报：24 年营收21.8 亿元，同比12%，归母净利1.9 亿元（扣非后1.8 亿元），同比-58%（扣非后同比-60%），其中24Q4 归母净利0.2 亿元，同环比-85%/-3%，24Q4 归母净利低于我们前瞻0.5 亿元的预期，主要系缬氨酸跌价及费用增加等影响。公司拟每股派现0.25 元（含税），股利支付率32.88%。25Q1 实现营收6.9 亿元，同比+37%，归母净利0.51 亿元（扣非后0.51 亿元），同环比-41%/+155%，25Q1 归母净利超出我们前瞻0.4 亿元的预期，主要系缬氨酸价格回升等因素。考虑未来色氨酸/PDO/丁二酸等新品市场逐步拓展仍有望打开成长空间，维持“增持”评级。
24 年缬氨酸景气下滑且新项目放量较慢，25Q1 缬氨酸价格环比有所改善据博亚和讯，24 年缬氨酸市场均价14.4 元/kg，同比-37%，主因竞品豆粕跌价及行业新增产能较多等因素。同时由于新产品PDO/丁二酸等下游市场处于开拓初期，新产品放量趋缓亦有所拖累。24 全年氨基酸产品营收yoy+3%至15.1 亿元，毛利率yoy-13.3pct 至30%。肌醇等产品价格亦同比下滑，维生素产品全年营收yoy-5%至2.1 亿元，毛利率yoy-34.3pct 至20.8%。24 年公司综合毛利率yoy-15.6pct 至24.9%。25Q1 缬氨酸/色氨酸价格15/56 元/kg，同比-3%/-27%，环比+10%/0%，缬氨酸景气有所回升，但由于行业扩产和豆粕价格偏弱等导致小品种氨基酸景气仍不佳。25Q1 综合毛利率yoy-9.3pct 至24.3%。
小品种氨基酸景气仍待改善，静待新项目放量助力未来成长性据博亚和讯，4 月22 日缬氨酸/色氨酸/精氨酸价格13.5/45.5/28 元/kg，较3月末-5%/-12%/-11%，因行业竞争等因素价格仍待改善。新项目方面，赤峰基地5 万吨/年丁二酸和5 万吨/年PDO、秦皇岛基地5 万吨/年苹果酸、赤峰基地交替年产2.5 万吨缬氨酸/精氨酸及年产1000 吨肌醇、巴彦淖尔基地交替年产6 万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1 万吨精制氨基酸项目等有望逐步释放产能并贡献增量，助力公司未来成长性。
盈利预测与估值
考虑缬氨酸等产品景气偏弱以及新产品放量仍需一定时间，我们下调25-26年缬氨酸/色氨酸/PDO 等产品销量和价格预测，预计公司25-26 年归母净利2.9/3.8/4.3 亿元（25-26 年前值3.9/4.8 亿元，下调26%/21%），同比54%/29%/15%，对应EPS 为1.17/1.51/1.73 元，参考可比公司25 年Wind一致预期平均26xPE，给予公司25 年26xPE，目标价30.42 元（前值34.54元，基于25 年22xPE），维持“增持”评级。
风险提示：新建项目进展不及预期风险；核心技术流失风险。