中兴通讯(000063)：1Q政企收入同比倍增 盈利能力承压

公司1Q25 实现收入329.7 亿元，同比+7.8%；归母净利润24.5 亿元，同比-10.5%；扣非归母净利润19.6 亿元，同比-26.1%，公司1Q25 归母净利润基本符合我们前瞻中的预期（24.1 亿元），扣非与归母差异主要系金融资产/负债实现公允价值变动收益2.7 亿元。我们看好公司持续延展智算+端侧AI 第二曲线，并巩固连接及自研芯片竞争力。A/H 股均维持“买入”评级。
1Q25 第二曲线业务比重持续增长，政企业务收入同比倍增1Q25 公司把握AI 在通信基础设施、算力基础设施、AI 端侧等维度的产业机遇，1Q25 第二曲线业务（包括智算、AI 终端等）收入占比超35%（即超115.4 亿元）。分板块来看，政企业务收入同比实现倍增，占比超20%，其中智算服务器把握DeepSeek 带来的需求增长机会，通过与头部厂商的合作加深，智算服务器订货占比超60%；考虑到三大运营商对于25 年资本开支中传统网络部分的下修，我们认为公司1Q25 运营商网络板块收入或呈现同比下滑，未来或需深度挖掘5G-A、全光网络等新方向价值；消费者业务方面，1Q25 公司手机产品营收保持增长，云电脑产品销售加速。
政企端毛利率下滑致整体盈利能力承压，费用控制出色公司1Q25 综合毛利率为34.27%，同比下降7.75pct，我们认为系低毛利率的政企业务（主要是服务器及存储）收入同比快速增长，占比提升所致。公司费用控制良好，1Q25 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.98%/2.86%/18.04%，分别同比+0.32pct/-0.85pct/-2.81pct。
看好公司网络第一曲线维持稳定，算力、端侧AI 第二曲线持续跃升我们看好公司在保持网络业务基本盘竞争力增强的同时，加速拓展以算力、端侧AI 为代表的第二曲线业务。具体来看：1）算力方面，公司有望深化与头部客户合作，继续拓展服务器、一体机、DPU、交换芯片等市场；2）端侧AI 方面，AI 手机需求有望提升，公司消费者业务或保持快速增长；3）连接方面，我们看好公司向“新”（如5G-A）、向“外”（海外运营商）拓展。
盈利预测与估值
考虑到政企业务收入高增或进一步影响整体盈利能力，我们下调公司25-27年归母净利润为89.78/96.33/103.92 亿元（相对前次下调9%/10%/12%），给予A 股25 年PE 21x（同可比公司一致预期）及目标价39.41 元（前次目标价及PE：51.44 元/25x）；参考25 年年初至今公司H/A 股PE 比率均值63%，汇率0.94，对应H 股25 年PE 13.25x 及目标价26.54 港元（前次目标价及PE：33.73 港元/15.2x），均维持“买入”评级。
风险提示：新业务拓展不及预期，政企投资不及预期，行业竞争加剧。