神火股份(000933)：一季度公司毛利率实现修复
公司一季度毛利率呈现环比修复态势
公司25Q1 毛利率为14.93%，同比-8.37pct，环比+3.01pct，氧化铝价格下跌带动公司一季毛利率有所修复。但根据SMM，25Q1 电解铝现货均价为2.04 万元/吨，同比上升7.28%，环比下降0.47%，氧化铝25Q1 均价为3833元/吨，同比上涨15.16%，环比下降28.09%，氧化铝价格下跌较多但公司盈利修复较少，我们推测或主要与公司氧化铝高价库存有关。费用方面，一季度公司合计期间费用4.23 亿元,同比下降14.95%，其中财务费用4186.17万元，同比增长85.22%，据公司一季报，公司财务费用上升主要系银行存款平均存量及存款利率较去年同期大幅降低，导致利息收入同比大幅减少。
电解铝环节利润有望维持高位，期待公司业绩释放美国关税扰动下，全球衰退预期升温，铝价近期回落较多，同时结合基本面来看，伴随光伏抢装结束，电解铝需求或在25 年二、三季度呈现边际走弱。
但由于成本端氧化铝供给端依旧偏松，且铝土矿环节公司当前仍有较大利润空间可压缩，因此预期25 年下半年氧化铝价格大概率呈现偏弱震荡。综上分析，我们认为尽管需求端或有走弱预期，但电解铝供给端的增量有限或支撑铝价，而氧化铝价格偏弱预期下，电解铝环节利润仍大概率维持高位。公司作为全部外购氧化铝作为原材料的电解铝生产商，看好公司高价库存消化后的业绩释放。
盈利预测与估值
受4 月2 日美国公布对等关税政策影响，近期铝价下跌幅度较大，基于审慎原则，我们下调铝价预期，预计25-27 年归母净利润为48.55/65.67/74.48亿元（较前值：-2.14%/-1.90%/-7.07%），对应25 年EPS 为2.16 元。采用分部估值法，公司电解铝、煤炭板块25 年EPS 分别为1.94/0.22 元，25年电解铝、煤炭板块可比公司Wind 一致预期估值分别为7.7X、9.4X PE，考虑公司全部为电解铝产能，未来利润弹性高，给予公司电解铝板块25 年9.0X PE，给予公司煤炭板块25 年9.4X PE。对应目标价19.53 元/股（前值22.60 元/股），维持买入评级。
风险提示：铝价超预期下跌，氧化铝价格超预期上涨。