恒力石化(600346)：Q1净利同比~4% 静待炼化盈利修复

恒力石化于4 月21 日公布25Q1 业绩：实现营业总收入570.5 亿元，同环比-2.3%/-2.6%，归母净利润20.5 亿元（扣非净利润12.4 亿元），同环比-4.1%/+5.8%（扣非后同环比-31.9%/+112.8%）。公司Q1 业绩超出我们的前瞻预期（10.0 亿元），主要系非经常性损益（政府补助及公允价值变动）大幅增加，考虑公司成本及产品线重于芳烃的差异化优势，但短期油价下跌过程中，或仍面临存货跌价损失及产业链去库压力，下调至“增持”评级。
上游成本压力有所缓解，供需格局偏弱致新材料产品价差承压25Q1 公司炼化产品/PTA/新材料产品分别实现营收281/180/93 亿元，同比变动+7%/-6%/-5% ， 销量分别为543/411/134 万吨， 同比变动+10%/+12%/+15%，销售均价分别5182/4389/6963 元/吨，同比变动-3%/-17%/-17%，公司1-3 月煤炭/原油/PX 采购均价为604/4056/6220 元/吨，同比变动-18%/-4%/-15%。公司Q1 综合毛利率同环比-0.6/+2.2pct 至10.6%，期间费用率同环比-0.3/+1.1pct 至4.5%，非经常性损益同比增4.9亿元至8.1 亿元，系政府补助及金融资产公允价值变动收益增加。
炼化产品价差修复缓慢，静待聚酯产业链景气改善据Wind，4 月17 日WTI/Brent 期货价格收于64.7/68.0 美元/桶，25 年以来油价整体下行。Q2 以来国内成品油/HDPE/PP 平均价差1378/1244/656元/吨，较Q1 均值-4/+386/-22 元/吨。聚酯产业链方面，4 月18 日PX/PTA/涤纶POY 报价6800/4330/6325 元/吨，PX-石脑油/PTA-PX/涤纶POY 价差-410/-110/1176 元/吨，Q2 以来产业链价格及利润水平整体收窄。中长期伴随油价中枢下行叠加供给格局优化，炼化及聚酯盈利有望修复。
高端化工新材料加速布局，实控人增持彰显信心据年报，160 万吨/年高性能树脂及新材料、恒力化纤40 万吨/年特种工业丝、汾湖基地12 条线功能性薄膜项目于24 年投产，南通基地12 条线功能性薄膜和锂电隔膜项目预计25H1 投产。此外，公司实际控制人计划自4 月9 日起12 个月内增持股份5-10 亿元，不设价格区间，彰显公司未来发展信心。
盈利预测与估值
考虑炼化及聚酯产业链景气修复缓慢，我们下调公司25-27 年归母净利润至85/108/119 亿元（前值94/114/126 亿元，下调幅度为10%/5%/5%），对应EPS 为1.21/1.53/1.70 元，参考可比公司25 年Wind 一致预期平均14xPE，考虑公司炼化一体化优势，给予公司25 年14.5xPE，对应目标价17.55 元（前值19.43 元，对应25 年14.5xPE），下调至“增持”评级。
风险提示：国际油价波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。