金徽酒(603919)：高端领航稳增长 西北深耕拓新天

事件：公司发布2025 年第一季度季报，公司2025 年第一季度营业总收入11.1 亿元，同比+3.0%，归属于母公司股东的净利润2.3 亿元，同比+5.8%，扣非后归属母公司股东的净利润2.3 亿元，同比+4.3%。
高端化提速优化产品矩阵，省外与线上双轮驱动全国化成效显著。从产品档次看，2025 第一季度300 元以上/100-300 元/100 元以下产品营收分别为2.4亿/6.3 亿/2.2 亿元，同比+28.1%/+14.2%/-31.7%。公司正加速向中高端市场倾斜，以金徽年份系列、柔和金徽系列等高附加值产品为核心，逐步弱化低端依赖。分地区看，2025 年第一季度省内/省外营收分别为8.6 亿/2.4 亿元，同比+1.1%/+9.5%，公司在坚持推进甘、青、新市场一体化和陕、宁市场一体化建设的同时着力培育华东、北方第二增长曲线。从销售渠道看，公司经销/直销（含团购）/互联网销售分别实现10.3 亿元/0.2 亿元/0.4 亿元，同比+2.8%/-13.7%/+14.6%，占比分别为94.5%/3.1%/2.4%。经销商网络的高占比凸显线下渠道韧性与区域市场掌控力，而互联网渠道的快速增长则验证数字化赋能的战略前瞻性，两者协同为公司全国化布局夯实根基。
省外经销商结构加速优化。2025 第一季度省外经销商新增27 个/退出67 个，净减少40 个；省内新增3 个/退出0 个，净增加3 个。公司正加速优化省外经销商结构，通过“淘汰低效网点+聚焦华东/北方核心战区”，推动渠道质量升级，与“甘青新一体化+样板市场培育”战略形成协同。
投资建议：我们预计2025-2027 年公司实现营业收入33.4/37.9/43.4 亿元，同比+10.5%/+13.6%/+14.5% ； 归母净利润4.5/5.1/6.3 亿元， 同比+16.3%/+13.3%/+22.4%,ESP 分别为0.89/1.01/1.23 元。公司受益于在甘肃省内形成的强大渠道和品牌优势，300 元以上产品在行业疲软的情况下维持高速增长，维持“增持”评级。
风险提示：高端产品销售增速放缓；全国性品牌加大在甘肃的销售费用投放；甘肃省内地产酒竞争对手调整结束，加剧省内竞争。