天山铝业(002532)：业绩创新高 一体化优势继续夯实

事件：公司发布2024 年年报。1）业绩：2024 年公司实现营收280.9 亿元，同比-3.1%，归母净利润44.6 亿元，同比+102.0%；扣非归母净利润43.1亿元，同比+128.8%。单季度看，2024Q4 实现营收72.9 亿元，同比+10.0%，环比+4.0%，归母净利13.7 亿元，同比+141.4%，环比+35.7%；扣非归母净利13.5 亿元，同比+143.4%，环比+34.8%；2）分红：2024 年度拟每10 股派发现金红利2 元（含税），加上2024 年中期分红，2024 年现金分红合计18.5 亿元，分红率41.4%。
2024 年氧化铝、电解铝毛利上升。量：2024 年公司自产铝锭产量117.6 万吨，同比上升0.9%；高纯铝产量2.8 万吨，同比下降34.4%；氧化铝产量227.9万吨，同比上升7.6%；预焙阳极产量54.9 万吨，同比下降8.4%。利：2024 年电解铝价格同比上涨1224 元/吨，氧化铝价格同比上涨1149 元/吨。公司电解铝，氧化铝毛利提升，2024 年电解铝单吨毛利3911 元/吨，同比+474 元/吨。
氧化铝单吨毛利1016 元/吨，同比+944 元/吨，子公司靖西天桂铝业24 年实现净利润17.8 亿元（23 年净利润仅0.26 亿元）。
2024Q4，公司归母净利润同环比增长。环比来看，主要增利项：毛利（+3.7亿元，主要是铝价、氧化铝价格上涨驱动）；主要减利项：所得税（-0.3 亿元），减值损失等(-0.2 亿元)。同比来看，主要增利项：毛利（+7.2 亿元），其他/投资收益（+0.7 亿元）；主要减利项：所得税（-0.5 亿元）。
未来看点：1）一体化布局完善。预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250 万吨氧化铝和南疆30 万吨预焙阳极项目逐步达产，氧化铝和预焙阳极自给率100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入氧化铝，公司电力装机2100MW，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200 万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56 亿美元建设200 万吨氧化铝产线，一期100 万吨环评已通过，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚+广西铝土矿，保障资源供应。公司2023 年底间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600 万吨铝土矿，目前原料正逐步运回国内，25 年4 月广西铝土矿项目采矿证获批，产能100 万吨，原料保障进一步增强。
投资建议：电解铝供需格局向好，公司一体化优势明显，业绩将继续释放。
我们预计公司2025-2027 年归母净利51.3 亿元、55.5 亿元和60.5 亿元，对应现价的PE 分别为7、6 和6 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格大幅上涨，电池铝箔项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。