思源电气(002028)2024年年报点评：超额完成全年目标 经营Α+行业Β共振助力成长

事件：发布24 年年报，公司24 年营收154.6 亿元，同比+24.1%，归母净利润20.5亿元，同比+31.4%，毛利率31.2%，同比+1.7pct，归母净利率13.3%，同比+0.7pct；其中24Q4 营收50.5 亿元，同比+30.2％，归母净利润5.6 亿元，同比+35.7%，毛利率30.9%，同比+2.7pct，归母净利率11%，同比+0.4pct。收入&利润与预告基本吻合，业绩符合市场预期。
超预期完成24 年经营目标，看好25 年继续超额完成全年目标。24 年营收目标/实际完成分别为150/154.58 亿元，完成度1.03，新签合同目标/实际完成分别为206/214.57 亿元，完成度1.04，均超额完成任务。24 年新签订单同比+30%，其中我们预计国内/海外分别同比超10%/80%。公司23/24 年订单收入比分别为1.33/1.39，公司持续增长潜力强。25 年计划新签合同/实现营收分别为268/185 亿元，同比+25%/20%，看好公司继续超额完成全年目标任务。
国内基本盘稳中有进，海外市场迎来成长加速期。24 年公司输变电设备实现收入154.58 亿元，同比+24%，毛利率31.25%，同比+1.75pct。1）公司国内业务收入123.36亿元（同比+20%），毛利率29.78%（同比+2.18pct），收入占比约80%，基本盘实现了稳健增长，思源高压/如高高压收入同比+21%/18%，净利率同比+2.33/0.77pct，受益于收入结构改善+降本，盈利能力持续提升，公司750kV 组合电器已实现国网市场的中标，基于超容的SSC 等构网型产品已挂网运行，新产品放量+网内外份额稳定，国内有望保持20%以上的稳健增长。2）公司海外业务收入31.22 亿元（同比+45%），毛利率37.06%（同比-1.49pct），收入占比约20%，24 年海外新签订单加速增长，多款产品在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了突破，海外电网建设维持高景气，我们预计25 年海外订单有望实现超50%的增长。
费用管控良好，持续增长潜力强。公司24 年期间费用23.2 亿元，同+25.1%，费用率15%，同+0.1pct，费用率水平整体保持稳定。24 年经营性净现金流24.6 亿元，同+8.4%，回款管控效果良好；24 年资本开支9.2 亿元，同+26.3%，主要系在中压&电池等产线的建设投入；24Q4 末存货/合同负债34.8/23.7 亿元，同比+21.5%/60%，持续增长潜力强；24 年商誉减值1.07 亿元，主要系烯晶碳能的商誉减值，25 年我们预计商誉有望不再形成拖累。
盈利预测与投资评级：考虑到公司海外市场有望持续超预期，国内新产品逐渐兑现业绩，我们上修公司25-26 年归母净利润分别为27.3/35.4 亿元（前值为27.2/35.3 亿元），预计公司27 年归母净利润为45.6 亿元，分别同比+33%/30%/29%，现价对应PE 分别为20x/15x/12x，考虑到公司25-27 年归母净利润有望保持30%左右增长，给予25 年26x PE，对应目标价91.2 元/股，维持“买入”评级。
风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。