扬农化工(600486)：24年盈利承压 葫芦岛项目有序推进

扬农化工3 月24 日发布24 年年报：2024 年实现营收104 亿元（yoy-9%），归母净利12.0 亿元（yoy-23%），扣非净利11.6 亿元（yoy-23%）。其中Q4 实现营收24.2 亿元（yoy+10%，qoq+4%），归母净利1.8 亿元（yoy-14%，qoq-33%）。24 年公司拟每股派发现金红利0.68 元（含税）。公司24Q4 归母净利低于我们前瞻预期（2.3 亿元），主要系资产减值损失达0.6 亿元。考虑公司葫芦岛项目成长性，以及行业景气有望逐步复苏，维持“增持”评级。
农药供给端过剩叠加下游需求不足，产品价格同比下行受行业产能过剩叠加需求不足影响，24 年以来农药价格整体下行。据中农立华和百川盈孚，24 年公司主产品高效氯氟氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/硝磺草酮/吡唑醚菌酯/丙环唑原药市场均价分别为10.7/13.6/2.5/9.3/16.7/7.6 万元/吨，yoy-23%/-23%/-24%/-15%/-19%/-37%。24 年公司原药/制剂业务收入64.2/15.5 亿元，yoy-13%/-8%，销量10.0/3.6 万吨，yoy+4%/+2%，主要系公司加大重点品种销售，均价6.4/4.3 万元/吨，yoy-16%/-9%。公司强化自营出口，加快全球登记布局， 24 年贸易板块营收同比+4%至23.1 亿元。受产品价格下跌影响，24 年毛利率yoy-2.5pct 至23.1%。
农药价格仍在磨底中，部分品类有所修复
据中农立华和百川盈孚，2025 年3 月24 日，高效氟氯氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/ 硝磺草酮/ 吡唑醚菌酯/ 丙环唑原药市场报价分别为11.0/13.0/2.3/8.6/15.6/7.1 万元/吨，较25 年初+2%/+2%/-3%/0%/-3%/-7%，部分品种在供给端影响下价格有所修复。24 年全球农药分销渠道库存降低明显，我们认为伴随海外恢复补库，农药景气有望逐步复苏。
葫芦岛项目有序推进，未来有望陆续增厚公司利润据24 年报，公司24 年末在建工程为16.2 亿元，公司提前6 个月完成葫芦岛项目一期一阶段项目建设，从江苏优嘉、江苏优士抽调骨干员工，高效推进生产调试稳步向前，已开品种均拿出合格产品，未来将陆续增厚公司利润。
盈利预测与估值
考虑到行业竞争仍较激烈叠加需求端仍不足，我们下调25-26 年归母净利为13.5/15.5 亿元（较前值-15%/-22%），引入27 年17.5 亿元的盈利预测，25-27年归母净利同比+13%/+15%/+13%，EPS3.33/3.81/4.31 元，结合可比公司25 年平均19 倍的Wind 一致预期PE，考虑到公司部分在投项目仍处于早期阶段，给予公司25 年18 倍PE 估值，给予目标价59.94 元（前值为70.20元，对应18 倍PE 估值），维持“增持”评级。
风险提示：原油价格波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。