金徽酒(603919)：2024年省内精耕驱动增长 25年目标务实理性

4Q24 收入略超我们预期
公司公布2024 年业绩：全年收入30.2 亿元，同比18.6%，归母净利润3.9亿元，同比18.1%；单4Q24 收入6.9 亿元，同比+31.1%，归母净利润0.55 亿元，同比-2.1%；全年及四季度收入略超我们预期，利润基本符合我们预期，主因公司省内精耕成效超我们预期。
发展趋势
2024 年公司省内稳扎稳打，结构升级稳步推进，全品系均有较好表现带动收入端表现超我们预期。分产品看：年份系列2024 年实现同比较快增长，助力公司拉高品牌站位；柔和金徽目前为省内升级主力产品，24 年增速与省内增速接近，其中H3 的增速快于H6；星级系列定位为基础产品，增速略慢于营收整体，其中五星实现较快增长；能量系列聚焦陕西宁夏市场，24 年同比高单位数增长。全年看省内收入同增16.1%，在地产酒中增速亮眼，我们认为公司省内渠道建设扎实、营销工作以开瓶为核心、战术灵活推进，精耕甘肃基地市场取得较好效果；省外24 年同增14.7%，其中陕西市场为目前主力市场，去年进行一定调整；青海、宁夏、内蒙等市场稳步推进；公司精力进一步聚焦在环甘肃区域的拓展，华东开拓节奏有所放缓。
C 端品牌建设与用户开瓶为导向下，公司费用投放加大与投放精细化并举，全年利润率基本平稳。公司24 年进一步加大面向C 端的建设活动，赠酒等活动力度加大，且主要集中在300 元以上价位带，对应2024 年毛利率同比-1.5ppt，同时在管理精细化的导向下，全年销售费用率同比-1.3ppt，综合带动公司利润率维持平稳。
展望看，公司2025 年目标务实理性，强综合实力下省内份额有望进一步提升，省外亦有望贡献更多增量。公司公告今年力争实现营收32.8 亿元、净利润4.1 亿元，同比+8%/+5%；我们认为公司全年份额导向的思路清晰，且为费用投放留出空间，对应在应对周期调整时或将更加从容，灵活的优势有望被放大；而中长期看，公司综合能力突出，用户工程建设已在业务层面落地推进、贡献效果，我们预计将有成效助力公司省内市占率进一步提升，同时省外经过去年的调整与投入，今年或有望贡献更多增量。
盈利预测与估值
由于白酒消费受宏观影响承压，我们下调2025 年盈利预测14%至4.11 亿元，同时引入2026 年盈利预测5.25 亿元，而因当前板块估值处于低位，股息率亦有托底，我们维持目标价22 元，对应2025/26 年27/24X 市盈率，当前股价对应23.5/20.7X 市盈率，目标价较当前股价有15.7%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
甘肃经济发展与消费升级不及预期，省内竞争加剧，省外扩张不及预期。