紫金矿业(601899)2024年报点评：铜金产品量价齐升 精细化管理业绩成长可期

事件：2025 年3 月21 日，公司发布2024 年年报。2024 年公司实现营收3036 亿元，yoy+3.5%；实现归母净利润321 亿元，yoy+52%，扣非归母净利317 亿元，yoy+47%。单季度来看，2024Q4公司实现营收732 亿元，yoy+7.1%，环比-8.4%，2024Q4 归母净利为77 亿元，yoy+55%，扣非归母净利79 亿元，yoy+24%，环比-4.4%，业绩符合业绩预告。
公司2024 年矿山铜板块量价齐升叠加贸易量增长带动收入高速增长。
1）量增稳健，构建核心护城河：公司作为全球头部矿企，产销量持续增长及完成率为公司核心竞争力，2024 年公司主要产品矿山产铜、金、银产销量均稳健增长，锌、铁精矿略有下降。
2024 年公司矿山产铜/金/银/锌/铁精矿销量分别为82 万吨/68 吨/424 吨/39 万吨/63 万吨，yoy+1.7%/+1.6%/+3.1%/-6.9%/-69.8%。从全口径来看，公司矿产铜/金产量2024 年为107 万吨/73 吨，yoy+6%/+7.7%，其中铜增长主要来自赛紫金、赛紫铜、卡莫阿及巨龙铜业（增量分别为3.2/2.2/1.8/1.2 万吨），金增量主要来自大陆黄金、诺顿金田、陇南紫金及奥罗拉（增量分别为1.7/1.5/1.1/1.0 吨），截至2024 年公司为亚洲唯一矿产铜破百万吨矿企，铜/金产量位居全球第四/六，近5 年矿产铜/金产量CAGR 为24%/12%。
2）价增控本，贡献高增业绩：2024 年公司主要产品中矿山产品毛利率均有提升，主要受到价格上涨及成本降低影响，良好的成本控制能力有望为公司业绩高增提供强劲动力。分品种来看，2024 年主营矿种毛利贡献占比为铜矿/金矿/锌（铅）/白银及铁矿分别为45%/30%/5%/20%，以铜矿和金矿为例，2024 年矿山产铜及矿山产金毛利率分别为61%/56%，yoy+6/+11pct，单价+14%/+24%，单位成本-1%/+0.3%，公司铜C1 成本2024 年下降14%，位于全球前20%分位，黄金AISC 总维持成本在全球前15 金矿公司中仍保持行业低位。
归母净利核心受毛利提升影响表现高增，公司充分体现超高精细化管理水平。
业绩角度，2024 年公司归母净利321 亿元，同比增长109 亿元，归母净利率为10.6%（yoy+3.4pct），其中正向贡献主要为毛利增长155 亿元，费用端，由于矿山产品业务扩张，税金及附加增加9.7 亿元，所得税相应增加39 亿元，其他三费等费率持平微降，充分体现了公司精细化管理较高水平。
产量增长指引明确，业绩释放成长可期。矿企核心竞争力之一为产量持续增长，公司核心聚焦铜、金品种，短期2025 年产量预计铜产量增长8%至115 万吨，金产量增长17%至85 吨，其中铜增量主要来源核心项目卡莫阿及科卢韦齐项目，长期来看预计2028E 铜产量为150-160万吨，金100-110 吨，业绩释放成长可期。
盈利预测与投资评级：短期我们预计公司主要品种铜金价格保持坚挺，同时公司产量指引增长公司业绩有望持续提升，我们调整公司 2025 年归母净利为390 亿元（前值为353 亿元），新增2026-27 年归母净利为463/551 亿元，对应 EPS 分别为1.5/1.7/2.1 元/股，对应PE 分别为12/10/9 倍。基于公司为亚洲唯一破百万吨铜企，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。