彩虹股份(600707)：顺周期盈利能力凸显 玻璃基板业务构筑第二成长曲线

公司概况：液晶面板及液晶基板协同发展，上行周期公司业绩弹性彰显彩虹股份成立于1992 年，主营业务是液晶玻璃基板和液晶面板。公司原为中电集团下属子公司，2017 年，彩虹股份定增引入咸阳金控为首的地方国资，由央企变为地方国企。公司曾是亚洲最大CRT 显像管生产企业。随着液晶面板取代CRT，2008 年后公司转型生产液晶玻璃基板，从低世代向高世代做液晶玻璃基板的国产替代攻关。2015 年公司建设8.6 代LCD 面板产线，并多次做扩产升级，顺周期时表现出强于行业的盈利能力。2021 年公司通过设立子公司虹阳显示，建设国内唯一的8.5+高世代玻璃基板产线。截至2024 前三季度，彩虹股份实现营收90 亿元，同比增长4.61%，归母净利润12.29 亿元，同比增长301.85%。当前液晶面板贡献主要利润，其毛利率达24.27%，玻璃基板为20.44%。面板行业上行周期，公司业绩得到释放，盈利能力行业领先。玻璃业务作为第二增长曲线，具有较高成长性。自2022-2024 年前三季度，彩虹股份ROE 从-12.70%恢复到5.88%，公司抓住面板行业顺周期及玻璃基板业务国产替代机遇，实现营收和利润快速增长。
面板行业：产能整合+国补接力下供需格局持续优化，公司面板业务有望量价齐升供给端，海外工厂陆续被关停或收购，市场份额进一步向头部大陆厂商集中，日本夏普10 代面板厂SDP 已于2024 年停产，同时华星正在推进收购LGD 广州工厂。至2025 年中国大陆厂商份额有望突破70%，控产保价、按需生产的格局稳定，厂商盈利能力也维持在相对较高水平。需求端，2025 年政府将加力扩围实施“两新”政策激励，电视面板需求有望迎来量价齐升。在液晶面板领域，公司目前拥有一座8.6 代线工厂，规划产能在170K/月，排产灵活，积极向国补面向的大尺寸需求转型，具备较强盈利弹性。
玻璃基板：供需紧平衡并被海外厂商高度垄断，公司作为国内唯一具备8 代玻璃基板量产能力的厂商，国产替代空间广阔
玻璃基板是面板上游重要原材料，每制造一片液晶面板需要两片玻璃基板，在LCD 面板BOM 中占比10%左右。根据群智咨询，2024 年全球显示玻璃基板出货规模预计为6.5 亿平方米，同比增加7.3%，当前供需紧平衡。与LCD 面板一致，全球玻璃基板市场需求集中于中国，但其供给（特别是高世代线）被海外厂商高度垄断，2019 年康宁以29%的市场份额位列全球第一，其次是旭硝子拥有24%的市场份额，日本电气硝子市占率21%。我国从事玻璃基板生产的厂商主要集中在低世代线，高世代线国产化率很低，国产替代空间广阔，地缘政治紧张局势下，推动玻璃基板国产替代的政策不断出台。身处重资产&高技术壁垒赛道，当前国内彩虹股份子公司合肥液晶和虹阳显示具备8 代玻璃基板量产能力。公司咸阳基地的8.5 代+基板玻璃项目共将建设20 座G8.5+基板玻璃窑炉，现一期已有4 座窑炉点火。据我们测算，如按规划达产，2029 年公司玻璃基板年产量可达1455 万片，玻璃基板销售量可达1.22 亿平方米，国产化率大幅提升，并有望以较强性价比优势进一步实现市占率提升，具备较强成长性。盈利能力方面，可参考康宁玻璃基板业务，2024Q3 较2024Q2 提升10.5pct 至2.85 亿美元，未来玻璃基板存在涨价预期，也为彩虹股份玻璃实现国产替代提供更多机遇。
投资建议：公司面板业务顺周期量价齐升，玻璃基板业务有望加速投产并实现国产替代，同时据公司项目书公告， 2026 年或出现部分折旧到期。我们预计2024-2026 年公司分别实现114.65/132.16/153.90 亿元营收，分别实现12.22/16.22/20.31 亿元归母净利润。估值方面，我们选取主营LCD 面板业务的TCL 科技、京东方，和主营LCD 液晶模组和显示玻璃业务的凯盛科技作为可比公司，2025 年行业平均估值22xPE。考虑彩虹股份八代以上玻璃基板具备广阔国产替代空间，同时液晶面板业务受益于国补带来的量价齐升，具备一定盈利弹性，给予公司估值22xPE，对应市值357 亿，目标价9.9 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期、补贴政策效果不及预期、国际局势变动、行业竞争加剧、测算主观性等。