森马服饰(002563)：零售改革叠加净拓店下收入韧性显著好于同业 业绩符合预期
公司单Q4 实现营收、归母净利润、扣非净利润52.3、3.82、3.49 亿元，同比变动9.8%、32.1%、42.4%。2024 年累计实现营收、归母净利润、扣非净利润146.3、11.37、10.84 亿元，同比变动7.1、1.4%、6.2%。2024 年公司分红比例为83%，派息0.35 元/股，对应股息率5.1%。
事件评论
H2 收入增速环比持平，直营、童装环比改善较多。1）分渠道，2024H1/H2 主业同比+7%/+7%，其中直营同比+5%/+20%、加盟同比+12%/+1%、电商同比+3%/+10%。积极开店叠加新基本店改造渐见成效下直营店H2 增长较优。加盟H2 弱于直营预计主要在于加盟商谨慎订货以及消化渠道库存为主下，提货意愿较弱。电商H2 增速环比延续修复，预计主因直播业务高增带动线上渠道发力。2）分业务，2024H1/24H2 主业休闲同比+8%/-4%、童装同比+6%/+12%。受终端零售疲弱&门店提质影响，休闲装H2 同比有所下滑；童装H2 表现优于休闲装且环比延续改善，预计主因巴拉巴拉品牌韧性较强且H2 门店数恢复较多（环比H1 净增129 家至5514 家）。
Q4 毛利率下滑，库存结构改善显著。1）毛利率：分业务，H2 主业休闲/童装毛利率-3.1pct /-1.2pct，Q4 整体毛利率-1.7pct。休闲装与童装毛利率均下滑预计主因原材料成本上升以及去库影响下的折扣率调整。2024 年全年毛利率同比-0.2pct 至43.8%。2）其他：
Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.9 pct /-1.3 pct /-0.4 pct /+1.0pct，销售费用增加系广告宣传费及服务费同比增加所致，财务费用增加主要系定期存款利息收入减少所致，Q4 期间费用率同比+2.2pct。Q4 资产减值损失同比减少2.1 亿元增厚利润，预计主因房地产&存货减值损失同比减少。综合来看，公司Q4 净利率同比+1.2pct 至7.3%。3）存货：公司存货绝对值较2024Q3/2023A 环比-16%/同比+27%至34.8 亿，存货增长预计主因冬装补货较多。从存货结构来看，公司1 年以内占比79%/1-2 年14%/2-3 年4%/3年以上3%，其中1 年以内库存占比相较2024H1 提升12%，预计主要为冬季货品。
展望未来，公司夯实基础，全域化、控折扣、降库存均取得成效。预计短期内受益于生育补贴政策情绪催化，巴拉终端零售有望受到提振，增益业绩表现，叠加后续新零售改革逐步取得成效，公司逆势开店有望带来一定的收入和业绩弹性增量。预计公司2025-2027年归母净利润为12.8、14.2、15.4 亿元，对应PE 为15、13、12X，维持“买入”评级。
风险提示
1、零售环境波动；
2、库存去化不及预期；
3、费用投放转化效果弱。