招商证券-大唐发电-601991-25年中报点评：煤价下行叠加电价具有韧性，公司盈利超预期修复

“精选摘要：5%。风电、光伏板块分别实现利润总额19.38、4.04亿元，测算度电利润总额分别为0.172、0.114元/千瓦时，同比+0.04元/千瓦时、-0.036元/千瓦时，即便考虑去年同期风电板块有近2个亿的减值，今年风电度电利润总额同比也有0.017元/千瓦时的提升，盈利实现较好改善。整体盈。”

1. 大唐发电发布2025年中报，上半年实现营业收入571.93亿元，同比-1.93%；归母净利润45.79亿元，同比+47.35%。

2. 分红口径调整，提高股东回报。

3. 公司上半年实现营业收入571.93亿元，同比-1.93%；归母净利润45.79亿元，同比+47.35%；其中，2Q25实现营业收入269.87亿元，同比-2.14%；归母净利润23.41亿元，同比+31.78%。

4. 公司首次进行中期分红，拟派发现金股利0.055元/股，占归属于上市公司普通股股东的净利润比例约为26.7%。

5. 公司于6月修订章程，将利润分配原则由原来的“为当年实现的中国会计准则下母公司净利润的50%”，调整为“不少于合并报表当年实现的归属于普通股股东的可分配利润的50%”。

6. 修改后的分红基数进一步提高，且分红比例也有更好的提升空间。

7. 我们预计公司2025年实现归母净利润60.28亿元，假设按照50%的比例进行分红，扣除永续债利息约15个亿，全年累计分红总额预计达到22.64亿元，为对应当前股息率为3.5%。

8. 煤电电量略降，度电盈利大幅提升。

9. 上半年公司实现上网电量1239.93亿千瓦时，同比+1.30%。

10. 其中，2Q25煤电、气电上网电量分别为425.26、42.38亿千瓦时，同比-0.8%、+1.1%。

11. 受益于上半年煤价同比降幅较大，公司煤电板块实现利润总额31.48亿元，同比+108.51%，测算煤机度电利润总额为0.036元/千瓦时，同比+0.019元/千瓦时，盈利水平实现了大幅改善。

12. 上半年公司水电实现上网电量134.47亿千瓦时，同比+1.55%，度电利润总额0.090元/千瓦时，同比+0.012元/千瓦时。

13. 上半年公司平均上网电价为444.48元/兆瓦时，同比-3.95%，测算2Q25上网电价为428.91元/兆瓦时，同比-4.62%。

14. 新能源电量高增，风电度电盈利逆势增长。

15. 上半年公司风电上网电量为112.38亿千瓦时，同比+31.28%；光伏上网电量为35.57亿千瓦时，同比+36.35%。

16. 风电、光伏板块分别实现利润总额19.38、4.04亿元，测算度电利润总额分别为0.172、0.114元/千瓦时，同比+0.04元/千瓦时、-0.036元/千瓦时，即便考虑去年同期风电板块有近2个亿的减值，今年风电度电利润总额同比也有0.017元/千瓦时的提升，盈利实现较好改善。

17. 整体盈利能力提升，融资成本持续优化。

18. 上半年公司毛利率为18.55%，同比+3.12pct；净利率为10.61%，同比+3.26pct，盈利持续改善。

19. 销售/管理/研发/财务费率分别为0.1%/1.72%/0.01%/3.94%，同比+0.02pct/+0.04pct/+0pct/-0.55pct。

20. 公司充分利用低利率环境，上半年综合融资成本完成2.43%，较年初压降20个bp，期内财务费用同比-14.06%至22.54亿元。

21. 盈利预测及估值。

22. 公司煤电机组多位于京津唐地区，电价韧性相对较高，25年燃料成本预计维持低位，公司火电业绩持续释放；大渡河消纳问题有望得到改善，水电或迎量价齐升；风光装机提速，有望持续贡献业绩增长。

23. 考虑到公司上半年业绩改善超预期，上调公司2025-2027年归母净利润预期至60.28、65.70、70.89亿元，同比增长34%、9%、8%；当前股价对应PE分别为10.5x、9.6x、8.9x，维持“增持”评级。

24. 风险提示：燃料价格上行风险、上网电价波动风险、风光资源不及预期、项目获取和开工进度不及预期等。