中泰国际-石药集团-1093.HK-预计下半年起业绩将逐步回暖

“精选摘要：5.5亿元。分板块看，公司的原料产品和功能食品及其它产品的收入分别同比增加11.9%和8.0%，但由于二季度肿瘤药销售仍然承压等原因，成药板块的产品销售收入同比下降32.3%，上半年总收入略逊预期。尽管如此，公司在费用管控方面非常成功，二季度销售与管理费用占产品销售收入的比例环比继续下降约。”

1. 2025年上半年收入承压，但盈利略超预期2025年上半年收入同比下降18.5%至132.7亿元（人民币，下同），股东净利润同比下降15.6%至25.5亿元。

2. 分板块看，公司的原料产品和功能食品及其它产品的收入分别同比增加11.9%和8.0%，但由于二季度肿瘤药销售仍然承压等原因，成药板块的产品销售收入同比下降32.3%，上半年总收入略逊预期。

3. 尽管如此，公司在费用管控方面非常成功，二季度销售与管理费用占产品销售收入的比例环比继续下降约3个百分点，导致上半年股东净利润略超预期。

4. 下半年起产品销售收入有望环比逐步回升我们认为，下半年起公司的产品销售收入有望环比缓步回升，主因：1）肿瘤药板块多美素与津优力的集采是2024年3月起执行，截止上半年集采的影响已基本出清，而2023-24年上市的伊立替康、奥马珠单抗、恩朗苏拜单抗注射液的销售正在逐步上量，心血管药物明复乐的销量也在增加。

5. 2）2025年以来维生素C与咖啡因的海外市场需求在增加，公司的原料产品与功能食品业务将受益。

6. 海外授权交易将带来新收入公司上月宣布与美国Madrigal（MDGLUS）达成关于GLP-1受体激动剂SYH2086的授权协议。

7. 公司将授予Madrigal在全球范围内开发、生产及商业化SYH2086的独家授权公司将获得1.2亿美元的首付款与最高19.6亿美元的里程碑付款，公司表示首付款将于2025年下半年起逐步入账，这将增厚2025-26E收入。

8. 由于SYH2086目前处于临床前试验阶段，我们预计获取里程碑收入略需时间，因此暂时仅将首付款纳入预测。

9. 此外，公司目前还有两项海外授权业务在推进，包括市场重点关注的表皮生长因子受体抗体药物偶联物（EGFR-ADC）产品的海外授权，如能落地将增厚公司收入。

10. 目标价上调至8.90港元，维持“中性”评级由于2025年上半年的收入略逊预期，短期看来自Madrigal的首付款难以完全弥补产品销售收入增速的放缓，因此我们将2025-27E收入预测分别下调5.9%、4.7%、5.2%。

11. 尽管如此，我们按2025年上半年的情况下调2025-27E销售与管理费用预测，最终将2025-27E股东净利润预测分别上调2.9%、2.2%、1.7%。

12. 我们也相应上调2028年后的盈利预测，并纳入2035E预测，目标价从8.15港元上调至8.90港元，维持“中性”评级。

13. 风险提示：（一）药品降价幅度可能超预期；（二）新药临床试验及审批进度可能慢于预期；（三）新药上市后推广效果可能差于预期。