国金证券-康方生物-9926.HK-商业化高速放量，III期临床mOS首战告捷

“精选摘要：估值与评级公司核心产品在国内商业化快速放量、且具备引领全球临床用药迭代的潜力。我们预计2025/26/27年公司实现营业收入35/60/85亿元（原预测36/54/75亿元），归母净利润-7/5/18亿元（原预测1/4/13亿元）。维持“买入”评级。风险提示新药研发不达预期；海外进展不达预。”

1. 业绩简评2025年8月26日公司发布2025H1业绩公告，公司25H1实现收入14.12亿元，净亏损5.88亿元。

2. 经营分析核心产品处于商业化早期，销售迎来起量。

3. 公司25H1实现商业销售收入约14.02亿元，同比增长49%。

4. 卡度尼利、依沃西两款核心双抗产品纳入国家医保目录，医保元年已实现超过2000家医院覆盖、在约85%医院实现双通道/准入。

5. 此外，公司后续管线PCSK9单抗、IL-12/23单抗正式步入商业化，开始销售放量。

6. 依沃西首个III期临床取得OS（总生存期）成功，再次跨过“重磅炸弹”下一个门槛。

7. 依沃西首个适应症为EGFR-TKI经治的非鳞状EGFRmNSCLC（非小细胞肺癌），已获批上市并纳入医保。

8. 公司宣布该临床的OS最终分析显示：依沃西达到OS临床终点，取得具有统计学显著和临床意义显著的OS获益，详细数据将在未来国际学术会议发表（此前2024年披露数据：未成熟的mOSHR=0.8，该数据基于167例OS事件，占患者总数的52%）。

9. 布局全面铺开，引领临床IO治疗迭代升级。

10. （1）依沃西25H1迎来多项催化：依沃西单药vsK药一线PD-L1+NSCLC获批上市；依沃西+化疗vs替雷利珠单抗+化疗PFS达到主要终点，NDA已获受理。

11. 目前依沃西3项全球肺癌多中心III期临床开展中，共13项III期临床启动/开展中，包括胆道癌、三阴乳腺癌、头颈鳞癌、结直肠癌、胰腺癌等。

12. （2）卡度尼利一线胃癌、一线宫颈癌大适应症陆续获批，后续已启动约10项III期注册临床，包括IO耐药胃癌、围手术期胃癌、PD-L1阴性一线NSCLC、局部晚期NSCLC、肝癌、肺癌等领域盈利预测、估值与评级公司核心产品在国内商业化快速放量、且具备引领全球临床用药迭代的潜力。

13. 我们预计2025/26/27年公司实现营业收入35/60/85亿元（原预测36/54/75亿元），归母净利润-7/5/18亿元（原预测1/4/13亿元）。

14. 维持“买入”评级。

15. 风险提示新药研发不达预期；海外进展不达预期；商业化放量不及预期。