国联民生证券-湖北宜化-000422-业绩同比承压，“关改搬转”成效逐步显现

“精选摘要：外出口价差可近似看作出口吨毛利，公司为国内磷酸二铵领先企业，有望充分受益于磷肥出口带来的利润弹性。新疆宜化资产注入完成，搬迁项目逐步落地2025年上半年，公司成功实施重大资产重组，所持新疆宜化股权从39.403%上升至75%，新增3000万吨/年煤炭开采业务，尿素、聚氯乙烯、烧碱规模进一步。”

1. 事件2025年上半年，公司实现营业收入120.0亿元，同比-9.0%；归母净利润4.0亿元，同比-43.9%；扣非归母净利润3.1亿元，同比-25.3%。

2. 其中，2025Q2实现营业收入80.6亿元，同比-10.2%，环比+104.2%；归母净利润3.6亿元，同比-36.5%，环比+972.8%；扣非归母净利润3.0亿元，同比-7.0%，环比+1653.2%。

3. 主营产品价格下跌，上半年业绩承压下行2025年上半年公司收入、利润同比承压下行，主要是受宏观经济及下游市场需求波动影响，公司主导产品尿素、磷酸二铵、煤炭、PVC、烧碱的市场价格持续下跌，相关产品盈利能力减弱。

4. 分产品看，2025H1公司磷复肥/尿素/聚氯乙烯/其他氯碱产品/煤炭/精细化工品分别实现营收31.3/16.6/22.7/11.0/14.3/9.6亿元，同比分别+14.0%/-16.8%/-22.5%/+5.4%/-31.3%/-1.6%；毛利率分别为18.4%/12.9%/-8.6%/51.7%/43.9%/23.8%，同比分别-0.6pct/-17.0pct/-3.5pct/+8.1pct/-8.3pct/+13.1pct。

5. 费用方面，2025H1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.58%/3.68%/1.93%/2.90%，同比分别-0.002pct/+0.48pct/+0.15pct/-0.58pct。

6. 磷肥出口价差走扩，关注2025Q3利润弹性2025年磷肥出口或将分阶段进行，出口窗口期集中在5-9月。

7. 2025年磷肥出口配额总量比去年减少，导致海外磷肥价格快速上涨，海外磷肥与国内磷肥价差持续拉大。

8. 截至2025年8月22日，海外-国内一铵价差为1962元/吨，海外-国内二铵价差为2177元/吨。

9. 考虑到当前国内一铵、二铵基本为盈亏平衡状态，磷肥国内外出口价差可近似看作出口吨毛利，公司为国内磷酸二铵领先企业，有望充分受益于磷肥出口带来的利润弹性。

10. 新疆宜化资产注入完成，搬迁项目逐步落地2025年上半年，公司成功实施重大资产重组，所持新疆宜化股权从39.403%上升至75%，新增3000万吨/年煤炭开采业务，尿素、聚氯乙烯、烧碱规模进一步扩大。

11. 此外，公司沿江1公里搬迁项目逐步落地，6月27日公告年产20万吨精制磷酸、65万吨磷铵项目部分投产；8月12日公告年产40万吨磷铵及20万吨硫基复合肥一期项目投产，现满负荷生产，提质增效逐步显现。

12. 提质增效稳步推进，维持“买入”评级考虑到新疆宜化并表及磷肥出口带来利润弹性，我们预计公司2025-2027年营收分别为179/195/210亿元，同比分别为+6%/+9%/+8%；归母净利润分别为9.0/11.6/13.7亿元，同比分别为+38%/+28%/+18%；EPS分别为0.83/1.06/1.25元/股，三年CAGR为28%，维持“买入”评级。

13. 风险提示：主要原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；安全生产风险；环保风险。