交银国际-安踏体育-2020.HK-2025上半年业绩超预期，多品牌战略展现韧性，维持买入

“精选摘要：持了较快增长，冠军店上半年新开17家达到100家左右，平均店效达到50+万元。同时，公司也在加强海外布局，上半年海外流水增长超过150%，东南亚流水接近翻倍增长（主要来自同店），美国线下业务和中东业务亦有所贡献。FILA品牌销售回暖，其他品牌继续高增长：FILA品牌上半年收入同比增8.6%。”

1. 2025上半年公司业绩超预期，经营利润率改善：2025上半年公司收入同比增长14.3%至385.4亿元（人民币，下同），安踏品牌稳健增长、FILA品牌销售回暖，而其他品牌则继续保持高增长。

2. 整体毛利率同比下滑0.7个百分点到63.4%，主要受到折扣加深和线上渠道占比提升的影响（2024/25上半年电商收入贡献：33.8%/34.8%）；得益于有效的成本管控，经营利润率同比提升0.6个百分点至26.3%。

3. 剔除AmerSports上市带来的一次性收益影响，公司2025上半年归母净利润同比增14.5%至70.3亿元，好于市场预期。

4. 管理层表示2025年3季度以来经营环境仍有挑战（7-8月安踏/FILA流水未达预期），更新全年收入指引，安踏/FILA/其他品牌预计将增长中单位数/中单位数/40+%（此前：高单位数/中单位数/30+%）。

5. 据此，我们小幅上调2025-27年收入预测2-4%，带动净利润上调5-8%，上调目标价至117.90港元，维持买入评级。

6. 我们仍然视安踏为运动品行业首选，看好公司多品牌战略的长期发展前景。

7. 安踏品牌稳健发展，开拓海外市场：安踏品牌上半年收入同比增5.4%至169.5亿元，线上渠道同比增长10.1%。

8. 毛利率因专业及新兴品类投入加大、电商渠道占比提升而下降1.7个百分点至54.9%。

9. 但受益于精细化运营，经营利润率同比提升1.5个百分点至23.3%。

10. 新业态保持了较快增长，冠军店上半年新开17家达到100家左右，平均店效达到50+万元。

11. 同时，公司也在加强海外布局，上半年海外流水增长超过150%，东南亚流水接近翻倍增长（主要来自同店），美国线下业务和中东业务亦有所贡献。

12. FILA品牌销售回暖，其他品牌继续高增长：FILA品牌上半年收入同比增8.6%至141.8亿元，增速环比2024下半年提速。

13. 毛利率/经营利润率分别同比降2.2/0.9个百分点至68.0%/27.7%。

14. 管理层认为产品调整到位后折扣将有所修复，有望带动毛利率回归合理水平。

15. 其他品牌继续保持高增速，收入同比大幅增长61.1%至74.1亿元，月店效提升明显。

16. 其他品牌继续高速增长，盈利能力大幅提升：尽管行业增速放缓，但户外赛道仍然展现高增长，公司上半年其他品牌收入同比大幅增长61.1%至74.1亿元。

17. 迪桑特/可隆月店效大幅增长至270万元/200+万元，迪桑特/可隆折扣在9折/85折以上。

18. 规模效应下，经营利润率提升3.3个百分点至33.2%，盈利能力大幅增强。

19. 新收购品牌规划：狼爪和MaiaActive仍在前期阶段，预期全年对集团利润不会有正面贡献。

20. 公司看中狼爪的品牌资产，已对管理层进行重组，今年将制定具体的3-5年的复兴计划。

21. MaiaActive方面将侧重于组织和货品调整，目前处于产品测试阶段，将推出新品类。

22. 此外，2025年8月27日，公司宣布与MUSINSA成立合资公司，公司将持有40%的股权，进行时尚领域的探索，公司相信在零售渠道领域将有协同效用。

23. 3季度以来经营环境仍有挑战：管理层表示进入到3季度，销售趋势环比2季度走弱，7-8月安踏/FILA流水未达公司预算，但预期9月将有所好转，迪桑特、可隆则仍然保持了高增长。

24. 上调盈利预测和目标价：鉴于上半年销售趋势，我们略微调整2025-27年收入预测，小幅下调安踏品牌的收入增速但上调FILA和其他品牌的增速预测，最终上调2025-27年收入预测2-4%。

25. 基于上半年更具韧性的经营结果，我们上调2025-27年的经营利润率预测1.2-1.6个百分点，带动净利润上调4.6-7.5%。

26. 基于20倍2026年预测市盈率不变，我们小幅上调目标价至117.90港元，维持买入评级。