华创证券-赤峰黄金-600988-2025年半年报点评：金价上行带动业绩提升，未来增量可期

“精选摘要：及兴隆矿一期工程、选矿工艺优化，冶炼室改造等项目已按计划陆续启动。五龙矿业完成选厂压滤车间改造，处理能力稳定提升至3,000吨/天，新尾矿库建设工作同步推进。瀚丰矿业东风钼矿现有选厂改扩建项目已启动设计；立山尾矿库扩容、充填系统建设、变电站及输电线路建设等项目按计划推进。华泰矿业一采区（三。”

1. 事项：8月18日，公司发布2025半年报，公司上半年实现营业收入52.72亿元，同比增长25.64%；归母净利润11.07亿元，同比增长55.79%；扣非净利润11.12亿元，同比增长73.98%。

2. 其中第二季度，公司实现营业收入28.65亿元，同比增长22.31%，环比增长19.01%；归母净利润6.23亿元，同比增长22.25%，环比增长28.97%；扣非归母净利润6.24亿元，同比增长43.55%，环比增长27.73%。

3. 评论：金价上行带动公司业绩提升。

4. 2025年上半年，国内黄金价格同比38%，其中二季度，国内黄金均价为770元/克，同比+39.4%，环比+14.8%。

5. 受益金价上涨，公司上半年实现营业收入52.72亿元，同比增长25.64%；归母净利润11.07亿元，同比增长55.79%；其中二季度实现营业收入28.65亿元，同比增长22.31%，环比增长19.01%；归母净利润6.23亿元，同比增长22.25%，环比增长28.97%。

6. 公司核心企业净利润看，上半年吉隆矿业2.09亿元（+80%）、五龙矿业2.68亿元（+11%）、新恒河矿业0.8亿元（+161%）、瀚丰矿业0.3亿元（+45%）、万象矿业5.7亿元（+133%）、金星资源1.6亿元（+141%）。

7. 公司矿产金产销量略有下降，克金成本有所提升。

8. 公司上半年实现黄金销量6.76吨，同比减少10.9%，产量6.75吨，同比-10.56%，产销量下降主要受掘进工程项目和低品位矿石处理量增加导致入选品位有所降低，雨季提前影响境外矿山采矿量等因素，部分矿山产量受到影响。

9. 公司矿产金单位销售成本319元/克，同比+11.88%，全维持成本355.4元/克，同比+34.28%，其中国内矿山全维持成本271.4元/克，同比+19.06%，万象矿业全维持成本1527.67美元/盎司，同比+24.6%，金星瓦萨全维持成本1788.09美元/盎司，同比+51.82%。

10. 金星瓦萨成本大幅增加主要来自：1、2025年上半年金价上涨带来主营业务收入的增加，且可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%，计税基础的增加及税率的上升综合导致资源税及可持续发展税同比增加；2、2025年上半年金星瓦萨新增采矿作业单元，为保证全年的出矿量及后续生产增加了前期投入，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；3、矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，金星瓦萨产销量同比下降。

11. 此外，公司电解铜产量2798吨，同比+4.65%，销量2842吨，同比+5.13%，电解铜单位销售成本11.2万元/吨，同比+96%。

12. 未来伴随各矿区结合外部条件动态优化入选矿石品位、作业条件改善及技改项目逐批落地，公司产量和成本均有望优化，基于上半年完成情况和下半年展望，公司更新2025年黄金产销量目标为16.0吨。

13. 公司重点项目稳步推进，静待项目释放。

14. 公司吉隆矿业27号箕斗井提升改造已完成，其余盲井及兴隆矿一期工程、选矿工艺优化，冶炼室改造等项目已按计划陆续启动。

15. 五龙矿业完成选厂压滤车间改造，处理能力稳定提升至3,000吨/天，新尾矿库建设工作同步推进。

16. 瀚丰矿业东风钼矿现有选厂改扩建项目已启动设计；立山尾矿库扩容、充填系统建设、变电站及输电线路建设等项目按计划推进。

17. 华泰矿业一采区（三采分区）复工项目完成可研报告；采矿权延续工作按计划推进；五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目基建工程有序开展。

18. 锦泰矿业一期工程顺利推进，预计年底完成回采；二期工程已完成项目勘查和探转采工作，待前期手续完成后进入开发建设阶段。

19. 海外方面，公司万象矿业于6月底完成的第一阶段资源勘探工作取得重大突破，SND项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，卡农铜矿露天采矿项目开工；金星瓦萨深部钻孔施工已按计划完成，目前加速推进地采主采区F-Shoot新区开拓，同时在矿区中段Benso区新增4个露天采坑；充填系统预计第三季度可达满负荷运行，完成布朗神父项目露天转地采的可行性研究更新及排水方案设计，计划下半年启动排水与地表基础设施恢复工程，目标在年底前进入地采开拓阶段，选厂老旧系统升级稳步推进。

20. 投资建议：考虑金价上涨和公司25年矿产金产量预期下调，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润28.8亿元、36.4亿元、39.9亿元（前值为28.5亿元、33.3亿元、35.5亿元），分别同比增长63.4%、26.2%、9.6%。

21. 考虑可比公司2025年平均估值为18倍，考虑公司成长性，我们给予公司2025年19倍估值，对应目标价28.82元，维持“推荐”评级。

22. 风险提示：公司项目扩产不及预期；金属价格大幅波动；公司成本大幅提升。