华创证券-涪陵榨菜-002507-2025年中报点评：费投显效，环比改善

“精选摘要：，短期收入重于利润，当前公司积极推进营销端变革，若经营趋势改善，报表具备提速潜力，建议年内紧盯改革效果、销量拐点，同时关注并购整合协同情况。基于公司中报情况，我们略微调整25年EPS预测为0.71元（此前预期为0.73元），维持26-27年EPS预测为0.75/0.80元，对应P/E估值1。”

1. 事项：公司发布2025年中报，25H1实现营收13.1亿元，同比+0.5%；归母净利润4.4亿元，同比-1.7%。

2. 单Q2实现营收6.0亿元，同比+7.6%；归母净利润1.7亿元，同比-4.6%。

3. 评论：25Q2增速环比略有改善，上半年营收同比微增。

4. 公司单Q2营收录得高个位数增长，略好于预期，预计主要是榨菜、萝卜等品类在Q2环比实现改善，上半年整体来看，25H1实现公司营收13.13亿元，同比+0.5%，其中榨菜/泡菜/萝卜营收分别同比+0.45%/-8.37%/+38.35%，榨菜量同比下滑1.17%，价同比提升1.63%，而萝卜增长较多，主要是去年产品调整下降导致相关基数较低。

5. 分区域看，25H1华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口分别实现营收同比-0.24%/+5.55%/+7.84%/-8.39%/-4.82%/-0.48%/-0.88%/+1.03%/+6.93%，分渠道来看，25H1经销渠道同比基本持平，经销商数目相较24年底减少186家，直销渠道同比增长12.21%，主要是其他新品贡献较多。

6. Q2毛利率受益成本红利同比改善，但推广费投增加，净利率同比有所回落。

7. 单Q2毛利率录得52.0%，同比+2.8pcts，主要是上半年青菜头成本红利延续。

8. 在费用端，25Q2销售费用率为17.2%，同比+5.1pcts，主要是旺季开始，公司持续加强存量竞争力度，在大商超、连锁便利、生鲜渠道执行定点爆破，提高产品上架率、增加终端陈列形式、开展消费者促销活动，导致市场推广费用提升较多，而管理、研发、财务费用率整体保持稳定，分别同比+0.0/+0.2/+0.2pcts，最终，25Q2归母净利率为28.1%，同比-3.6pcts。

9. 短期收入重于利润，若销售调整进一步深化，下半年营收在低基数下有望保持增长。

10. 公司25年重在夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革，上半年紧紧围绕赋能各销售事业部完成目标任务的需求，开展了“地面品牌传播”活动、“定向爆破”重点市场打造等活动，力求实现“品销合一”，最终Q2在推广费用增加背景下，收入增速环比改善，且新品表现也相对良性，尽管费投略有提升，但我们认为，对于公司而言，增长势能的恢复比利润小幅波动更加重要。

11. 下半年步入低基数，公司一是拟通过行业并购，拓展复调品类，二是持续深化营销端改革调整，努力达成全年目标，若相关动作进展顺利，后续有望回归到增长当中。

12. 投资建议：费投显效，环比改善，维持“推荐”评级。

13. 首先，公司品牌地位稳固、商业模式长青，值得以可持续经营视角守住价值，其次，短期收入重于利润，当前公司积极推进营销端变革，若经营趋势改善，报表具备提速潜力，建议年内紧盯改革效果、销量拐点，同时关注并购整合协同情况。

14. 基于公司中报情况，我们略微调整25年EPS预测为0.71元（此前预期为0.73元），维持26-27年EPS预测为0.75/0.80元，对应P/E估值19/18/17倍，维持目标价15.8元，对应25年22.2倍PE，维持“推荐”评级。

15. 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。