光大证券-梦百合-603313-2025年半年报点评：北美业务逆势增长，国内加速扩张，线上业务高速发展下销售费用有所抬升

“精选摘要：入分别为7.5/34.2亿元，同比+11.7%/+8.1%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收5.5亿元，同比+4.0%。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收1.0/1.7/1.8/0.9亿元，分别同比+6.0%/+5.8%/+16.0%/-18.0%。海外。”

1. 事件：公司发布2025年中报，1H2025实现营收43.2亿元，同比+9.4%，实现归母净利润1.1亿元，同比+117.8%；其中1Q/2Q2025实现营收20.4/22.7亿元，同比+12.3%/+6.8%，1Q/2Q2025实现归母净利润5872/5583万元，同比+196.3%/+70.4%。

2. 点评：国内收入加速扩张，北美地区逆势下延续增长：1H2025公司内、外销收入分别为7.5/34.2亿元，同比+11.7%/+8.1%。

3. 国内部分，梦百合自主品牌实现营收5.5亿元，同比+4.0%。

4. 进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收1.0/1.7/1.8/0.9亿元，分别同比+6.0%/+5.8%/+16.0%/-18.0%。

5. 海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收21.8/9.6亿元，同比+7.6%/+6.1%；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收9.8/9.9/14.5亿元，同比+1.0%/+68.3%/-9.7%。

6. 2Q2025公司内外销收入分别为4.4/17.5亿元，同比+17.7%/+2.8%。

7. 国内部分，梦百合自主品牌实现营收3.1亿元，同比+8.1%，其中直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收0.5/1.0/1.0/0.5亿元，同比+1.9%/+11.0%/+25.2%/-15.2%。

8. 线下渠道方面，截至2Q2025末，梦百合直营/经销门店数量与2024年末相比，分别净减少17家/净减少10家门店，分别至157/838家，与1Q2025相比，分别净减少12家/净增加24家。

9. 公司在持续推进店态升级和品类融合的同时，加速新店招商步伐，2Q2025经销商门店数已实现环比增长；此外公司在线下布局京东超体，优化货品结构，门店店效亦持续提升，1H2025公司自主品牌梦百合直营/经销门店单店收入分别为63.3/20.7万元，分别同比+15.4%/+7.2%。

10. 线上渠道方面，公司深耕电商、直播等核心渠道，优化运营与爆款打造，探索社群、私域运营，构建“引流—沉淀—转化”闭环，1H2025梦百合自主品牌线上收入实现高速增长。

11. 海外部分，分区域看，2Q2025北美/欧洲分别实现营收11.6/4.4亿元，同比+5.6%/-4.5%，其中海外直营/线上/代工渠道分别实现营收4.9/5.5/7.1亿元，同比+1.6%/+71.5%/-20.9%。

12. 海外来看，北美地区收入保持增长态势，ODM业务向零售商及线上客户深化渗透，通过新产品迭代、运营服务优化及适时价格策略调整，有效填补了原大客户终止合作后的市场缺口，北美工厂产能利用率持续提升，1H2025美国南卡和美国AZ工厂已合计盈利3253万元。

13. 欧洲地区，公司与大客户合作关系稳固，2Q2025欧洲业务规模同比略有下滑，主要原因系部分大客户前期备货较多，二季度以消化库存为主，减少了采购规模。

14. 此外，公司上半年在欧洲市场通过深化本土化运营、整合供应链资源及加速产品迭代，为电商业务增长夯实基础，预计未来欧洲也有望成为公司境外线上业务的重要增长极。

15. 二季度内外销毛利率延续同比提高，梦百合自主品牌盈利能力全渠道同步提升：1H2025公司毛利率为39.2%，同比+1.1pcts。

16. 内外销毛利率分别为44.9%/38.7%，同比+2.1/+1.2pcts。

17. 国内部分，1H2025梦百合自主品牌毛利率为51.1%，同比+6.7pcts。

18. 进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店毛利率分别为63.1%/42.5%/66.5%/24.9%，分别同比+3.7/+8.7/+5.0/+1.1pcts。

19. 海外部分，分区域看，1H2025北美/欧洲毛利率分别为40.4%/38.9%，同比+0.5/+1.2pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率50.5%/46.0%/25.7%，同比-1.1/+6.0/-2.3pcts。

20. 2Q2025公司毛利率为39.1%，同比+1.3pcts。

21. 内外销毛利率分别为45.2%/38.5%，同比+3.6/+1.1pcts。

22. 国内部分，梦百合自主品牌毛利率为51.3%，同比+6.8pcts，其中直营/经销/线上/酒店毛利率分别为61.9%/43.8%/67.8%/25.3%，同比+1.6/+7.2/+8.4/+1.3pcts。

23. 根据wind数据，1Q/2Q2025国内软泡聚醚吨均价为8264/7367元，同比-853/-1767元，MDI吨均价为18686/17542元，同比-1222/-720元，TDI吨均价为13309/11618元，同比-3183/-3251元。

24. 我们认为，内销毛利率的显著提升，主要原因系：1、原材料价格的降低；2、门店运营效率的提升；3、产品结构的优化。

25. 海外部分，分区域看，2Q2025北美/欧洲毛利率分别为39.2%/38.9%，同比+0.5/-2.0pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率50.8%/43.7%/26.0%，同比+0.1/+4.9/-3.8pcts。

26. 我们认为，北美毛利率持续同比提升主要原因系北美工厂产能利用率提升、规模效应释放，以及产品结构优化所致，二季度欧洲毛利率同比有所下滑主要原因系规模下滑所致。

27. 1H2025公司期间费用率为34.9%，同比+0.8pcts。

28. 分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.2%/6.3%/1.5%/1.9%，分别同比+1.8pcts/-0.2pcts/持平/-0.9pcts，销售费用率的增加主要系公司加大力度发展线上业务，电商运营费用增加导致销售渠道费用增长所致。

29. 2Q2025期间费用率为34.9%，同比+2.1pcts。

30. 分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.2%/6.7%/1.4%/1.7%，分别同比+2.8/+0.5/-0.2/-1.0pcts。

31. 降息预期提升+关税政策刺激，看好公司业绩后续释放潜力：展望后市，国内市场，今年1~7月全国家具商品零售总额达到1159亿元，同比+22.6%，伴随7月第三批超长期特别国债资金的下达，消费品以旧换新补贴政策将持续支撑家居内需市场释放活力；海外市场，8月特朗普宣布美国正在对“进入美国的家具”进行“重大关税调查”，进一步提升了针对家具行业额外征税的可能性，表明美国家具制造业回流或将进一步加快进度、增强力度，我们看好降息预期以及关税政策驱动下，公司美国本土产能的优势释放。

32. 内外销业务均已迈入正向发展通道，维持“买入”评级：考虑到公司加速拓展线上业务、电商运营费用有所增加，我们下调公司2025-2026年的归母净利润预测至2.8/4.4亿元（下调幅度为8%/6%），考虑到公司门店优化升级完成后、以及海外线上业务从拓量阶段逐步步入稳定期后，盈利能力有望进一步提升，我们上调公司2027年归母净利润预测至6.0亿元（上调幅度为4%），2025-2027年对应EPS分别为0.49/0.77/1.05元，当前股价对应2025-2027年PE分别为18/12/9倍。

33. 公司北美地区盈利能力已显著提升，国内自主品牌业务加速扩张，看好海外宏观需求触底回升后，公司的业绩弹性释放，维持“买入”评级。

34. 风险提示：内需刺激政策不及预期，美国加征关税引发国际贸易波动风险，美国工厂开工率不及预期，原材料价格波动超预期的风险，汇率波动的风险。