平安证券-绿城中国-3900.HK-投资积极布局，销售全力去化

“精选摘要：权平均利息成本降至3.4%。投资建议：考虑公司其他收入下滑及减值计提超出预期，且盈利能力持续修复需要时间，小幅下调公司2025-2027年EPS预测至0.55元（原为0.65元）、0.77元（原为0.84元）、0.98元（原为1.08元），当前股价对应PE分别为17.8倍、12.9倍、10。”

1. 事项：公司公布2025年半年报，上半年实现收入533.7亿元，同比下降23.3%，股东应占利润2.1亿元，同比下降89.7%，与盈利警告基本一致。

2. 平安观点：多因素致利润承压，毛利率小幅改善：2025H1公司实现收入533.7亿元，同比下降23.3%，股东应占利润2.1亿元，同比下降89.7%。

3. 股东应占利润增速低于收入主要因：1）利息收入下滑带动其他收入同比减少7.9亿元；2）非金融资产减值亏损净值及预期信用亏损模式下的减值亏损净值同比增加1.9亿元至19.3亿元；3）少数股东损益占比同比提升44.3个百分点至82.7%。

4. H1毛利率同比提升0.3个百分点至13.4%。

5. 销售全力去化，首开高效存量攻坚：2025H1公司总合同销售金额1222亿元，位列行业第二，其中自投项目销售金额803亿元、权益销售金额539亿元，均位列行业第五。

6. 回款率96%，维持高位，有力支撑再投资。

7. H1首开项目平均去化率达80%，较去年同期提升2个百分点。

8. 首开项目普遍溢价，较交底会整体溢价约15亿元，溢价率达104%，强化经营兑现。

9. 坚定执行老盘新做，H1实现2021年及以前库存去化190亿元，加速现金回流。

10. 投资积极布局，适度扩面高效转化：2025H1公司新增项目35个，平均楼面价13591元/平米，新增货值907亿元，位列行业第三。

11. 新拓项目平均权益比77%，保持较高水平。

12. 在聚焦核心城市外，更加注重分析项目自身质地，关注优质结构性投资机会。

13. 新拓项目中一二线新增货值801亿元，占比88%，其中杭州占47%，同时也在绿城品牌影响力较强的浙江三四线城市，如台州、嘉兴等，积极获取7宗项目，货值106亿元。

14. H1新拓项目预计全部在当年实现首开，预计当年销售转化率约55%。

15. 债务结构优化，融资成本延续降低：2025H1短债占总借贷比例16.3%创历史新低，境外债占比15.3%，较2024年末进一步降低1.1个百分点。

16. 2025H1末总借贷加权平均利息成本降至3.4%。

17. 投资建议：考虑公司其他收入下滑及减值计提超出预期，且盈利能力持续修复需要时间，小幅下调公司2025-2027年EPS预测至0.55元（原为0.65元）、0.77元（原为0.84元）、0.98元（原为1.08元），当前股价对应PE分别为17.8倍、12.9倍、10.0倍。

18. 公司财务稳健资金安全，投资聚焦坚定去化，有望以优质资产及品牌优势助力未来发展，维持“推荐”评级。

19. 风险提示：1）楼市修复不及预期风险：若后续购房者信心不足、销售修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）核心城市地块获取难度提升风险：房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争激烈，获地难度增加可能导致公司优质土储获取不足、拿地利润空间收窄、权益比例降低等风险；3）毛利率修复缓慢、持续计提减值等风险。