中邮证券-流动性周报：风险偏好如何定价？

“精选摘要：相对有限。这一定程度降低了居民端理财的负反馈风险，增加了机构端公募的负反馈，使得整体收益率上行幅度小于大级别调整的情况，但过程中的交易盘踩踏更为严重，日内波动明显加剧。此外，银行自营账户对于公募债基的集中赎回增多，这种赎回可能更多是“止损”式的，在加剧市场调整的烈度，但也可能是调整偏后期的。”

1. 期限利差恢复或是风险偏定价的极限观点回顾：短期行情依然承压，当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低。

2. 维持“长端收益率下行的胜率并未实质性降低，赔率在调整中有所提升”的判断。

3. 下半年，随着8月后政府债券发行的减少，政策利率下调的重新酝酿，以及基本面压力的兑现，利率下行空间仍有打开的可能。

4. 行情可以布局，不能追赶，短期预期分歧反而是较为合适的布局时机。

5. 短期债市依然承压，陷于风险偏好回升。

6. 细微的企稳迹象有所显露：一方面，10年国债接近1.8%的位置之后，部分买盘重新出动；另一方面，个别交易日权益指数再创新高，但债市调整幅度未再放大。

7. 鉴于市场预期9月初之后，权益情绪可能有所降温，8月末两周可能是债市压力最大的时间窗口，正在艰难调整中度过。

8. 货币政策对于债市调整的关注和维护也有所显露。

9. 资金面宽松的前提下，8月买断式回购操作加量，本周MLF操作继续加量，收益率上行幅度较大的几个交易日之后，逆回购操作也相应加量。

10. 可见，央行操作的维护态度可能已经有所显露，毕竟降低社会融资成本的任务依然存在，债务周期出清阶段也需要维持偏低的国债融资成本。

11. 机构行为方面的“负反馈”并未出现。

12. 本轮调整中理财对于公募产品的“预防性”赎回非常明显，这使得：一方面，公募产品的负债端更加不稳定。

13. 另一方面，理财产品的净值表现相对稳定。

14. 对于公募产品的频繁申赎也一定程度将净值波动“转嫁”，理财本身的净值波动相对有限。

15. 这一定程度降低了居民端理财的负反馈风险，增加了机构端公募的负反馈，使得整体收益率上行幅度小于大级别调整的情况，但过程中的交易盘踩踏更为严重，日内波动明显加剧。

16. 此外，银行自营账户对于公募债基的集中赎回增多，这种赎回可能更多是“止损”式的，在加剧市场调整的烈度，但也可能是调整偏后期的特征。

17. 期限利差恢复，可能是本轮风险偏好修复定价的极限。

18. （1）短期而言，缺乏清晰定价线索，9月初之前可能是债市调整压力最大的时刻。

19. 只要验证1.8%附近是10年期国债的偏顶部水平，其低于一季度高点的形态，依然可以维持收益率处于下行趋势中的债牛逻辑。

20. （2）中期而言，1年期国债1.35%附近的位置定价合理，风险偏好回升更多反映在期限利差的溢价上，回到50-60BP的水平，已经是去年末极致压缩之前的正常水平。

21. 故10年国债以风险偏好定价期限利差的极限位置，可能在1.85%-1.95%附近。

22. 中长期还是要回归基本面，年内的收益率下行空间依然存在，收益率高点仍可视为布局时机。

23. 风险提示：流动性超预期收紧。