工银国际-2025年 Jackson Hole会议点评:以变应变,美联储政策的转折与框架的回归
“精选摘要:。以变应变,降息窗口或将开启。本次的讲话中,鲍威尔没有明确未来的货币政策立场,但表示当前利率处于紧缩区间,基准前景和不断变化的风险平衡可能需要美联储调整政策立场。而更值得关注的是,与前几个月FOMC会议上鲍威尔反复强调“劳动力市场依旧稳健”不同,本次讲话中的措辞出现了一定转变。近期非农数据。”
1. 2025年8月22日,美联储主席鲍威尔在JacksonHole会议上发表演讲。
2. 作为全球货币政策的风向标,这一讲话不仅传递了联储对当前经济形势的重新评估,也预示着其货币政策的又一次关键转折。
3. 当前,美国经济正处在复杂的十字路口,经济的脆弱性与通胀粘性并存。
4. 一方面,近几年的高利率政策抑制了需求,就业市场出现疲态,经济增速明显放缓。
5. 另一方面,关税政策的反噬作用仍在释放,整体物价水平依旧高于联储长期目标。
6. 在通胀顽固与就业趋弱的双重压力下,美联储试图寻找新的平衡。
7. 在货币政策框架上,鲍威尔宣布取消此前弥补机制,回归灵活的通胀目标制框架。
8. 此外,共识声明中删去了就业“缺口”的措辞,鲍威尔强调自然失业率估算的高度不确定性,并重申在就业和通胀目标不一致时采取平衡方法。
9. 这些调整赋予美联储更多的灵活性,使其能够在不同的经济情境下有更大的回旋余地,也意味着未来的货币政策路径的透明度以及可预测性降低。
10. 本次的讲话中,鲍威尔并未明确未来的货币政策立场,但措辞中对经济尤其是劳动力市场脆弱平衡的担忧加重,联储未来货币政策权衡中劳动力市场比重或有抬升。
11. 短期来看,9月议息会议降息概率有所抬升,但长期政策不确定性上升或将推高市场波动风险。
12. 形势之变,双边风险抬升。
13. 本次会议上,鲍威尔表示美国经济正处于通胀仍未完全受控而就业已趋于下行的微妙阶段。
14. 从经济形势来看,美国上半年GDP增速显著放缓至1.2%,约为2024年上半年2.5%增速的一半。
15. 消费趋弱成为拖累增长的关键。
16. 劳动力市场虽然表面上仍有韧性,但内在的脆弱已经浮出水面。
17. 移民减少与劳动参与率下降使劳动力供给显著收缩,而职位空缺率与工资增速也同步下行,形成了供需同步放缓的脆弱平衡。
18. 5-7月非农就业岗位增长已降至月均3.5万个,远低于2024年的平均水平,失业率升至4.2%。
19. 鲍威尔坦言,尽管劳动力市场和增长表现尚未陷入衰退,但下行风险正在抬升,一旦失衡被打破,可能会迅速表现为更高的失业率和更低的增长水平。
20. 与此同时,通胀问题也略显棘手。
21. 关税上调已开始推高某些类别商品的价格。
22. 美国7月CPI同比抬升2.7%,核心CPI同比上涨3.1%。
23. 关税对消费者价格的影响在未来几个月内可能进一步显现,且时间和幅度仍存在很大的不确定性。
24. 而货币政策面临的关键问题是,这些价格上涨是否会大幅加剧持续通胀的风险。
25. 在双重目标风险的权衡中,鲍威尔在言辞中弱化了关税对物价的影响,表示合理的基本假设是关税的冲击大体是一次性的。
26. 相比之下,鉴于劳动力市场面临日益加剧的下行风险,物价上涨推升薪资增速从而导致薪资-通胀螺旋并引发更持久的通胀态势的可能性相对有限。
27. 框架之变,回归灵活通胀目标。
28. 本次会议中,货币政策框架的调整成为一大焦点。
29. 考虑到过去五年经济状况的演变,鲍威尔宣布回归灵活的通胀目标制框架,放弃2020年以来的补偿策略。
30. 这一修订显然是对过去几年高通胀经验的反思:有意容忍通胀偏离在现实中并不可行,容忍超调的机制反而削弱了公众对美联储抗通胀的信任。
31. 与此同时,共识声明删除了就业“缺口”(“shortfall”)的表述,转而强调对自然失业率估算的高度不确定性。
32. 就业水平有时可能超过对充分就业的实时评估,但这不一定会给物价稳定带来风险,并重申在就业和通胀目标不一致时采取平衡方法。
33. 综合而言,在当前的经济条件下,这些修改赋予美联储更多的灵活性,使其能够在不同的经济情境下有更大的回旋余地。
34. 一方面,美联储可以更直接地应对物价超调,减少“补偿承诺”的约束。
35. 另一方面,就业市场的动态复杂性也要求联储更加弹性的权衡判断失业率的变化。
36. 然而,灵活性的提升必然伴随着可信度的挑战。
37. 正如鲍威尔在讲话中所言,“货币政策并非预设路线”,这既是对不确定性的回应,也暗示着未来市场波动将更多受到“数据依赖”的牵引。
38. 本次调整虽为联储货币政策提供了更多弹性空间,但也意味着未来的货币政策路径的透明度以及可预测性降低。
39. 历史上,框架修订往往标志着政策路径的转折点,此次改革虽为未来降息打开制度空间,但市场对相机抉择的过度依赖,也势必增加未来金融市场的波动性。
40. 以变应变,降息窗口或将开启。
41. 本次的讲话中,鲍威尔没有明确未来的货币政策立场,但表示当前利率处于紧缩区间,基准前景和不断变化的风险平衡可能需要美联储调整政策立场。
42. 而更值得关注的是,与前几个月FOMC会议上鲍威尔反复强调“劳动力市场依旧稳健”不同,本次讲话中的措辞出现了一定转变。
43. 近期非农数据的连续下修,尤其是5—6月数据被大幅下调,已经让市场开始担忧劳动力市场的真实情况。
44. 正如鲍威尔所指出的,在多重不确定因素的交织下(劳动参与率下降、移民人口流失、关税带来的企业成本压力等),劳动力市场正处于一种“微妙而奇异的平衡”。
45. 当前,就业人数和劳动人口在同时下降,表面上维持了失业率的稳定,但这一“低失业率”更像是统计口径下的暂时平衡,而非实质性稳健。
46. 这意味着劳动力市场的脆弱性要高于此前的评估,一旦外部冲击或企业裁员潮出现,失业率将很快被推升。
47. 鲍威尔点出了这一隐患,联储未来货币政策权衡中劳动力市场比重或有抬升。
48. 相比此前强调“通胀粘性”的表态,本次演讲传递出美联储对就业风险的敏感度显著上升。
49. 换言之,如果未来几个月的就业报告继续恶化,即便通胀仍高于目标的2%,美联储降息空间也可能进一步打开,以防劳动力市场失衡引发更大范围的衰退风险。
50. 短期来看,9月议息会议或再成为政策加码的重要节点,降息概率显著抬升。
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