华创证券-债券周报：配置性价比≠交易好时机

“精选摘要：因配置一定比例的含权资产表现相对更优。对于交易资金而言，建议等待更好的时间或者空间。（1）潜在的交易机会可以关注两个方向：一是当10y国债收益率上行至一定点位后，赔率够高；二是等待8-10月债市盘整时间够长，以及权益上涨预期降温，再逐步参与。在此期间可以优先考虑3y以内信用债票息价值。（2。”

1. 一、越来越被市场熟悉的“赎回负反馈”（1）本周赎回潮在波折中进行。

2. 学习效应下市场对赎回潮定价速度加快，周一触发赎回后10y国债当日达峰、尾盘便企稳修复，此后机构博弈下赎回潮在波折中进行，信用债补跌幅度偏低，但股市仍未明显回撤，关注赎回扰动风险。

3. （2）市场对于赎回节奏反应较快、学习效应加强，体现为配置盘逢高进场，交易盘博弈日内修复行情。

4. 周一上午收益率快速上行，基金遭遇大幅赎回，基金、券商持续净卖出，银行、保险积极进场，尾盘交易盘卖出量减少，收益率企稳修复。

5. 周二以来盘间收益率波动明显较大，体现出机构行为的分歧，其中1.78%-1.79%成为银行、保险逢高配置的点位，财政发债时点大行积极配合，1.76%或是券商止盈点位、基金三次冲击但并未向下趋势突破。

6. （3）目前市场情绪尚未企稳，权益上涨对债市或仍有抑制。

7. 本周股债跷板效应对债市的指引作用依然较强，22日沪指上至3825.76点，短期看沪指突破3800点后，权益层面的风险偏好或仍将维持，债市偏弱的情绪可能还会反复。

8. 二、国债新券发行，增值税双轨运行阶段的定价特征1、增值税新政后，政金债暂无新券发行，多数国债和地方债新券均按3%-6%定价，其中国债投资者中资管产品参与更多，定价更加接近3%，地方债自营机构参与更多，定价更加接近6%。

9. （1）国债：10y国债和30y国债新券发行，中标利率明显上调，基本按3%~6%区间的税率进行定价，更加接近3%。

10. 其中30y新券以收益率更高的2500005老券作为定价基准；相较国债新券利率的上调，国债老券一二级利差较为稳定。

11. （2）地方债：本周发行利率与国债加点上调幅度的中位数为12bp（较上周提高3bp），一二级利差上调幅度的中位数为13bp（较上周提高4bp），均与6%税率对应的上调幅度较为接近。

12. 2、关注部分个券定价偏离带来的套利空间。

13. 例如周五发行的2500006中标利率（2.15%）是按照2500005（2.07%）+增值税率进行定价，较2500002（2.02%）显著高偏。

14. 从发行规模和机构偏好来看，后续新券相较2500005的流动性更强，关注流动性提升或带来压缩利差的套利机会。

15. 三、债市策略：配置盘1.8%附近关注性价比，交易盘等待更好时机1、配置盘：10y国债在1.8%附近具备性价比，已经回到过去的观察区间上沿债市中期仍是调整而非反转逻辑，8-10月10y国债或上行突破1.8%，但进一步上行空间有限：（1）7月经济数据继续体现“弱现实”，暂不判断债市趋势上行。

16. （2）目前地方债周度发行利差已经突破20bp，尽管增值税影响可部分解释发行价格抬升，后续若继续上行，为控制财政发债成本央行出手呵护概率较大。

17. （3）理财安全垫仍有保护，但若收益率上行调整至1.9%，则需要重点关注理财端的赎回压力，央行出于防范流动性风险目标或出手呵护市场。

18. 2、交易盘：当前不是好的窗口期，建议继续耐心等待今年以来，债市赚钱效应不如股市，机构博弈资本利得的动力相较上半年有所减弱。

19. 2025年下半年以来，权益上涨动能增强，纯债基金表现走弱，两者收益差距拉大。

20. 其中，中长期纯债基金和被动指数债基由于久期相对更长，全年收益较薄不到0.5%，“固收+”基金因配置一定比例的含权资产表现相对更优。

21. 对于交易资金而言，建议等待更好的时间或者空间。

22. （1）潜在的交易机会可以关注两个方向：一是当10y国债收益率上行至一定点位后，赔率够高；二是等待8-10月债市盘整时间够长，以及权益上涨预期降温，再逐步参与。

23. 在此期间可以优先考虑3y以内信用债票息价值。

24. （2）对于特别灵活的资金，适当参与高频小波段，但需要严格交易纪律，及时兑现资本利得收益。

25. （3）此外，若短期有类似央行买债等利好事件发生，建议在收益率下行阶段止盈。

26. 风险提示：股债跷板持续，赎回放大债市波动。