中泰证券-利率策略|“反内卷”走弱不改债券弱势，降息已难成利好

“精选摘要：利率一度触及1.79%。相较于权益和债市的“跷跷板”效应，本周商品走出独立行情。既没有享受到风险资产的“风险溢价”，对于基本面的定价似乎也与债市产生分歧。7月以来“轰轰烈烈”的“反内卷”行情告一段落，本周商品价格已经回到“反内卷”行情起步阶段。技术面上，“假突破”配合流畅跌势，似乎暗示商品。”

1. 本周债市继续偏弱运行，资金面边际收紧，长端利率上行，期限利差走扩。

2. 10Y与30Y国债利率分别收于1.7818%和2.0775%，分别较上周上行3.5BP和3.0BP。

3. 10Y-1Y利差收于41.1BP，较上周走扩3.11BP。

4. 周内走势主要受到权益压制，利率易上难下。

5. 周一，权益强势上涨压制债市表现，日内现券一度陡峭化上行3-6BP。

6. 周二，权益涨势暂缓，债市迎来喘息之机。

7. 央行OMO大额投放呵护市场，午后股市走弱后，国债期货多数收涨。

8. 周三，偏暖情绪未能延续，权益走强后，债市再度转弱。

9. 周四，权益调整下，债市走出明显反弹情绪。

10. 周五，权益走强以及国债发行影响，债市再度转跌。

11. 上证指数站上3800点，创10年新高，而长债利率上行，10Y国债利率一度触及1.79%。

12. 相较于权益和债市的“跷跷板”效应，本周商品走出独立行情。

13. 既没有享受到风险资产的“风险溢价”，对于基本面的定价似乎也与债市产生分歧。

14. 7月以来“轰轰烈烈”的“反内卷”行情告一段落，本周商品价格已经回到“反内卷”行情起步阶段。

15. 技术面上，“假突破”配合流畅跌势，似乎暗示商品价格重回空头方向。

16. 如何理解近期商品价格的下跌？我们认为主要有三个原因：一是政策释放“反内卷”纠偏信号，市场定价降温并分化。

17. 估值修复逻辑被证伪后，市场从定价“普涨”到“重点行业”。

18. 多晶硅、碳酸锂等品种依旧强势。

19. 而其他品种价格回归。

20. 先前涨幅领先的玻璃、焦煤、纯碱等，这一轮跌幅较深。

21. 二是主力合约临近交割月，现实定价的权重提升，基差由降转升。

22. 比较7月1日（“反内卷”的起点），7月25日（商品价格的阶段性高点）与最新（8月22日）的商品价格可以发现：“反内卷”行情的“发酵期”，基差率下降，期货涨的比现货快。

23. 7月1日至25日，主要商品基差率（1-期货/现货）均下降。

24. “反内卷”行情的“冷静期”，基差率上升，期货跌的比现货多。

25. 7月25日至今（8月22日），主要商品基差率均上升。

26. 三是商品季节性的弱势期，8月商品价格容易下跌。

27. 可能的原因有二：一是6-7月安检月份之后，供给侧的扰动减弱；二是政治局会议之后，政策交易逐渐降温。

28. “反内卷”行情结束了吗？影响可能仍在持续。

29. “反内卷”行情或带来类似于权益市场“924”效应，前期市场悲观预期已经修正。

30. 市场交易思路由之前的“逢高做空”，逐渐转变为“逢低做多”。

31. 从月差结构看，预期不但没有因为近期价格下跌而减弱，反而强化。

32. 以焦煤为例，7月以来焦煤整体处于contango结构（近弱远强）。

33. 7月25日阶段性见顶之后，焦煤2509合约价格虽整体下跌，但远月与近月的月差却在走扩，月差结构变得更为陡峭，市场对于远月价格的预期更为乐观。

34. 大多数“反内卷”主流品种的表现类似。

35. 从驱动来看，“反内卷”行情仍然有接力的可能性。

36. 政治局会议后，新能源相关产业的“反内卷”政策仍在推进。

37. 近期市场对于石化行业产能调整的预期升温。

38. 长周期角度，6月商品价格低位确认了商品价格底，二次探底的可能性并不高。

39. 技术面上，本轮价格最大下跌尚未达到此前涨幅的50%，目前也已回升。

40. 商品走弱之后，债市依旧偏弱。

41. 如果说之前债市还在担忧权益和商品的强势，近期商品似乎回归“基本面”，但债市依旧疲软。

42. 看似“股债跷跷板”效应主导了债市表现。

43. 债市多头还在等待其他资产转弱之后，债券资产“幽而复明”，债券重回利率下行修复的轨道。

44. 市场可能需要逐渐意识到债市已经成为了“弱势资产”。

45. 抛开宏大叙事不谈，近期的市场结构中，至少有两点值得关注。

46. 一是驱动上，债市多头的“敌人”似乎越来越多。

47. 权益和商品的“新星”不断涌现，给债市持续不断的压力。

48. 商品市场的焦煤、焦炭，甚至碳酸锂、多晶硅；近期权益市场的液冷、算力、半导体。

49. 似乎个别品种都能影响债券价格，这在往年是不可想象的。

50. 二是价格方面，债市的价格反应似乎在“下台阶”。

51. 本周权益和债市的价格跳空缺口不对称。

52. 周一上证指数小幅高开，但国债期货大幅低开，在权益回补跳空缺口后，国债期货缺口扩大。

53. 跳空缺口回补失败，在技术面上是较为明显的看跌信号。

54. 拉长周期看，也意味着债市（价格）可能出现阶梯式的下跌。

55. 回过头看，今年债市“弱势”背后，可能是对过去定价极致化的纠偏。

56. 过去经济基本面和通缩叙事，只给出了定价方向，没有给出定价幅度。

57. 超平坦的收益率曲线，2%以下的超长期国债利率，定价的可能并非是即期通缩，而是长达数年、十年难以逆转的通缩。

58. 这种情况下，即便是预期修正，而非真正的通缩逆转，都足以让利率迎来几十个BP的回调。

59. 从资产配置角度看，权益和商品价格的低位反弹，也已给足债市缓冲时间。

60. 权益方面，无论是理财、保险、居民，未来都会逐步改变过去的长期观点，逐步的往均衡去调配。

61. 商品维度，“反内卷”只是开始。

62. 在价格探底之后，市场交易逻辑可能由“逢高做空”切换到“逢低做多”。

63. 只要基本面需求没有崩溃式负反馈，商品价格反弹与“再通胀”只是时间问题。

64. 届时名义GDP的企稳还会对债市形成新的压力。

65. 债市可能继续“踟蹰”，然而等待可能还会落空，即便是降息可能也难成利好。

66. 债市等待权益回调的逻辑是认为A股走势不可持续，然而回看TL上市以来的周线，债市并非没有经历过类似的曲线形态。

67. 如果权益趋势成立，那么债市等待权益回调，面临两个问题：一是在趋势行情中交易回调并不划算；二是即便回调之后，债市也未必大幅修复，正如债市对近期的商品回调反应平平一样。

68. 无论是商品回调也好，还是经济数据转弱也好，债市对传统利好的反应在钝化。

69. 即便是市场所期待的降息，可能也难成债市利好，甚至可能走向对立面。

70. 在高风险偏好环境下，降息带来的流动性宽松对权益的刺激会强于债市，这可能加速股债资产配置再平衡的过程。

71. 拉长时间看，债券可能在期限利差和品种利差的回归方面具有机会。

72. 股债再平衡配置后，债市的相对估值或回落。

73. “资产荒”逻辑下，债市享受的溢价将逐渐回落。

74. 过去牛市填平一切价值洼地，机构偏爱各类债券类产品，各品种与期限利差极致化平坦。

75. 如果期限利差回归正常化：1）长债供给不减少，但配长债的机构，在股债再平衡上降低债券，在供需上会抬高期限利差；2）市场对于超长期通缩的定价回归当期化、正常化，抬高长期期限利差。

76. 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。