方正证券-债券周报：风雨中的坚守，债市配置良机渐近

“精选摘要：能支撑市场，越往后反而更乐观。风雨中的坚守：债市配置良机渐近策略上，我们建议：当前或是最悲观时期，情绪催化下短期或难出现明显修复行情，但当前赎回负反馈的概率较低（机构负债端相对稳定，大规模赎回可能性小）；超长债性价比逐渐显现，期限利差已逐步回归理性位置，随着配置力量逐步进场，后续修复空间值。”

1. 本周债市受股债跷跷板压制，长端调整显著本周债市延续股债跷跷板和资金面主线，沪指周一站上3700，周五又强势站上3800点，续创10年新高，股牛行情强力压制债市表现。

2. 此外，本周税期走款日，资金偏紧，后央行大额投放OMO维稳流动性，全周呈现“跌多涨少、修复短暂”的特征。

3. 当前市场下跌的核心原因可以从资金面和机构行为两方面理解一方面，资金面偏紧，税期叠加大额资金回笼后超储率下降，短端资金约束迟迟未缓解，故长端对调整的敏感性更强，近期超长端期限利差显著调整（30-10Y国债已回到2023年10月水平）；另一方面，机构出现“恐慌性”砸盘，比如基金通过“买短卖长”降久期，券商自营也在抛售，叠加股债跷跷板效应，共同推动了市场下跌。

4. 当前市场的分歧主要集中在“基本面与预期的错位”上一是“为何不交易基本面”？7月数据明显偏弱（固投转负、信贷罕见负增长），但市场似乎没充分定价这一悲观，反而纠结于政策信号的矛盾——央行货政报告仍强调“防资金空转”，对经济基调偏谨慎，而官媒又喊话“不宜过度解读单月数据”，政策松紧信号模糊，导致市场不敢轻易押注基本面修复；二是“反内卷的效果”存疑。

5. 一部分投资人对“反内卷”传导至通胀抱有较高预期，一部分投资人认为难以短期兑现。

6. 后续需要重点关注四个方向（1）央行资金净投放：这是缓解资金面紧张的关键，若投放持续不足，短端约束可能进一步传导至长端；（2）基金持仓成本线：若进一步击穿至信用底仓（即跌穿机构的核心持仓成本），可能引发更被动的抛售；（3）财政动作：当前政府债发行提速，随着额度消耗，若后续无进一步动作，四季度社融或出现明显回落压力；（4）反内卷传导：“反内卷”从情绪层传导至实体经济过程中的演绎路径跟踪。

7. 后市判断的几个核心对此，我们的判断是：（1）央行仍会呵护资金面，短期可能以“精准滴灌”为主（比如MLF超量续作、大额逆回购投放），但超储持续消耗下，后续降准或重启买债（如国债购买）的概率在上升；（2）财政进一步发力的可能性较低，四季度社融可能面临压力，需警惕预期与现实的修正；（3）当前点位已接近配置盘的阈值（即配置型资金开始认可的性价比位置），10年期国债收益率阶段性高点或在1.8%（贸易战前水平），短期虽有调整压力，但资金面不具备持续收紧条件，且后续政府债发行发力后，配置需求可能支撑市场，越往后反而更乐观。

8. 风雨中的坚守：债市配置良机渐近策略上，我们建议：当前或是最悲观时期，情绪催化下短期或难出现明显修复行情，但当前赎回负反馈的概率较低（机构负债端相对稳定，大规模赎回可能性小）；超长债性价比逐渐显现，期限利差已逐步回归理性位置，随着配置力量逐步进场，后续修复空间值得关注，交易盘可灵活把握波动中的反弹机会；提前布局修复行情下的中短票息资产，这类资产兼具流动性和收益性，在市场情绪平复后更易受益于资金回补。

9. 风险提示政府债供给超预期、货币政策超预期、中美关系变化超预期。