光大证券-恒瑞医药-600276-2025年半年报点评：创新药销售亮眼，BD成绩斐然

“精选摘要：0万美元首付款，预计全年对外授权获得的收益相较于2024年将显著提升。公司实现多个产品BD出海，将进一步提升公司远期利润预期。公司运营效率进一步提升：25H1公司管理费用率/销售费用率/研发费用率分别为8.15%/27.85%/20.48%，同比分别下降0.48pp/1.11pp/1.86。”

1. 事件：公司发布2025年半年报，25H1实现收入157.61亿元（YOY+15.88%）；实现归母净利润44.50亿元（YOY+29.67%）；归母净利润略超预期，主要是授权收入大幅增加所致。

2. 点评：创新药驱动业绩高增长：25H1公司创新药销售及许可收入95.61亿元，占营业收入比重跃升至60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元。

3. 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保内创新药的临床价值得到医生认可，收入保持快速增长。

4. 公司创新药研发进入收获期，25H1有6款1类新药获批上市，包括全球首款超长效PCSK9单抗瑞卡西单抗、首款国产JAK1抑制剂艾玛昔替尼片等，将支撑公司创新药收入持续发展。

5. 同时公司正围绕100余款在研创新产品开展超400项海内外临床试验，ADC、AI药物研发等技术平台日臻成熟。

6. BD出海进展显著：25H1公司已达成3项对外授权合作，BD出海成绩斐然。

7. 具体来看：公司与德国默克就口服GnRH受体拮抗剂合作，首付款1500万欧元；与MSD就Lp(a)抑制剂合作，首付款2亿美元，并有最高17.7亿美元里程碑付款及销售提成；与GSK就PDE3/4等12款新药合作，首付款5亿美元，潜在选择权行使费和里程碑付款约120亿美元及销售提成。

8. 25H1公司已收到MSD的2亿美元首付款和IDEAYA7500万美元首付款，预计全年对外授权获得的收益相较于2024年将显著提升。

9. 公司实现多个产品BD出海，将进一步提升公司远期利润预期。

10. 公司运营效率进一步提升：25H1公司管理费用率/销售费用率/研发费用率分别为8.15%/27.85%/20.48%，同比分别下降0.48pp/1.11pp/1.86pp，成本控制成效显著，经营效率稳步提升。

11. 25H1公司经营性现金流净额大幅增长41.80%，达43.00亿元，体现公司核心业务强劲的造血能力，资金回笼情况良好，为后续研发投入、业务拓展提供坚实资金保障。

12. 盈利预测、估值与评级：公司是我国创新药龙头企业，持续投入创新药研发。

13. 考虑到公司BD成绩斐然，首付款确认收入超预期，且经营管理效率提升，上调25-27年归母净利润为90.51/94.81/106.04亿元（分别上调8.6%/5.2%/4.1%），当前股价对应PE分别为48/45/41倍，维持“增持”评级。

14. 风险提示：创新药研发失败的风险；销售低于预期的风险。