华创证券-天润乳业-600419-2025年中报点评：减值如期收敛，带动盈利改善

“精选摘要：展及精耕成效初现、低基数下收入增速转正且提升至双位数，而疆外高基数下降幅环比扩大。原奶相关减值如期收敛，叠加政府补助增加，盈利大幅改善。25Q2毛利率为18.68%，同比+0.7pcts，预计精细化管理带动公斤奶成本下降、增厚毛利率。销售/管理/研发/财务费用率为5.96%/3.43%/0。”

1. 事项：公司发布2025半年报。

2. 25H1实现总营收13.95亿元，同比-3.3%；归母净利润-0.22亿元，去年同期-0.28亿元；扣非归母净利润0.58亿元，同比+141.32%。

3. 单Q2实现营收7.71亿元，同比-3.94%；归母净利润0.51亿元，去年同期-0.32亿元；扣非归母净利0.59亿元，去年同期0.01亿元。

4. 评论：价格拖累、收入降幅环比扩大，但疆内好于疆外。

5. 终端需求疲软、价格竞争持续背景下，经营压力仍大，但预计量增价减，测算25Q2乳制品销量同比+6.1%，预计价格高单下滑拖累营收。

6. 分产品看，25Q2常温/低温/畜牧业/其他分别实现收入3.92/3.19/0.35/0.03亿元，同比-6.1%/-6.17%/+30.69%/+225.74%。

7. 常温销售压力延续，低温高基数下收入降幅环比扩大。

8. 分地区看，25Q2疆内/疆外分别实现收入3.93/3.56亿元，同比+10.65%/-17.21%，预计疆内渠道拓展及精耕成效初现、低基数下收入增速转正且提升至双位数，而疆外高基数下降幅环比扩大。

9. 原奶相关减值如期收敛，叠加政府补助增加，盈利大幅改善。

10. 25Q2毛利率为18.68%，同比+0.7pcts，预计精细化管理带动公斤奶成本下降、增厚毛利率。

11. 销售/管理/研发/财务费用率为5.96%/3.43%/0.64%/0.93%，同比-0.22/+0.38/-0.07/-0.08pcts，费率基本平稳。

12. 政府补助增加带动其他收益占收入比重同比+4.38pcts，同时公司集中在25Q1进行牛只淘汰和计提大包粉减值，25Q2相关减值明显收敛，带动资产减值损失/营业外支出占收入的比重分别同比-6.11/-0.51pcts明显增厚收益。

13. 最终净利率为6.28%，同比+11.62pcts，盈利大幅改善、成功扭亏。

14. 销售端积极作为，利润端修复趋势明确。

15. 虽外部消费环境仍弱，但公司在销售端积极作为，加强推新，同时积极拓展渠道，多措并举已带动疆内收入提速，期待疆外成效兑现。

16. 盈利端，公司一方面积极推进精细化养殖、降本增效，带动公斤奶成本同比下降11.14%，预计带动毛利率回升；另一方面公司已于25Q1集中计提淘牛及大包粉减值，包袱已卸，25Q1减值收敛带动盈利修复已经兑现，后续趋势预计延续，26Q1低基数下预计盈利弹性更优。

17. 投资建议：短期利润确定性修复，后续紧盯疆外拓展及需求拐点，维持“推荐”评级。

18. 短期看公司盈利低基数下减值收敛带动利润确定性修复，中长期看需求复苏、产品出疆打开成长空间。

19. 但考虑到当前消费疲软、竞争加剧使得年内收入压力偏大，我们略下修、给予25-27年EPS预测0.20/0.49/0.58元（原25-27年预测为0.26/0.53/0.64元），后续紧盯疆外拓展进展及需求拐点，有望对股价形成有利催化。

20. 维持“推荐”评级。

21. 风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。