民生证券-小鹏汽车~W-9868.HK-系列点评八：2025Q2毛利率历史新高，一车双能开启新周期

“精选摘要：型规模化部署，以及自研图灵AI芯片带来的算力革命下，小鹏智能驾驶技术护城河显著深化，将进一步巩固其技术领先地位。投资建议：看好公司在车型周期、组织革新和智能化Beta驱动下迎来业绩和估值的双重提升。预计，公司2025-2027年收入分别为888.3/1,406.4/1,925.1亿元，归母。”

1. 事件：公司发布2025Q2财报：2025Q2实现单季营收182.7亿元，同比/环比分别为+125.3%/+15.6%。

2. 2025Q2汽车业务毛利率为+14.3%，同比/环比分别为+8.0pts/+3.8pts。

3. 2025Q2non-GAAP归母净利润为-3.9亿元，同环比减亏68.4%/9.5%。

4. 毛利率超预期经营质量持续优化营收端：2025Q2实现单季营收入182.7亿元，同比/环比分别为+125.3%/+15.6%。

5. 其中2025Q2汽车业务收入为168.8亿元，同比/环比分别为+147.6%/+17.5%，主要由于交付量的增加所致。

6. 2025Q2单车ASP由2025Q1的15.3万元上升至16.4万元。

7. 其他业务方面，2025Q2营收达到13.9亿元，同比/环比分别为+7.6%/-3.5%；同比增加主要归因于与零部件及配件销售收入随累计汽车销量上升而同步增长；环比下降主要归因于技术研发服务收入的波动。

8. 利润端：毛利方面，2025Q2汽车业务毛利为24.2亿元；汽车业务毛利率为+14.3%，同比/环比分别为+8.0pts/+3.8pts。

9. 2025Q2总毛利为31.7亿元，2025Q2毛利率为+17.3%，同比/环比分别为+3.3pts/+1.8pts。

10. 2025Q2整体毛利率变化的主要归因于持续的成本削减和产品结构的改善。

11. 费用稳健改善业绩展望向好费用端：2025Q2研发费用为22.1亿元，同比/环比为+50.4%/+11.4%。

12. 2025Q1研发费用率为12.1%，同比/环比分别为-6.0pts/-0.5pts。

13. 2025Q2销管费用为21.7亿元，同比/环比分别为+37.7%/+11.4%，同比和环比增加的主要由于销量增加导致加盟店佣金增加，环比增长还归因于营销和广告费用的增加。

14. 2025Q1销管费率为11.9%，同比/环比为-7.5pts/-0.4pts。

15. 渠道端：截至2025Q2，公司拥有677家销售中心，覆盖224个城市。

16. 销售中心较2025Q1减少13家。

17. 现金：截至2025Q2公司拥有的现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及现金存款总计475.7亿元，短期流动性风险较弱。

18. 未来展望：公司预计2025Q2汽车销量将为11.3万辆至11.8万辆；同比增幅区间为+142.8%至+153.6%；对应收入约为196亿元至210亿元，同比增幅区间为94.0%至107.9%。

19. 新产品周期即将开启智能驾驶强化技术优势科技+颜值成为长板，全新P7有望成为走量车型。

20. 全新小鹏P7将于8月27日正式上市，定位30万级豪华智能轿跑，99元小订6分钟破万台。

21. P7将颜值作为新长板下年轻化战略成功，用户转化率有望高于预期。

22. 小鹏X9将于2025Q4推出，定位40万级首款鲲鹏超级电动车型，以同类产品续航冠军为目标下纯电续航超450公里，标志“一车双能源”大产品周期开启。

23. 我们认为，小鹏新车密集投放下形成对中高端市场的结构化覆盖，将科技领先性和美学作为核心着力点，全新P7市场热度攀升验证该路径可行性，产品矩阵优化下科技溢价与外观设计力赋能产品单车均价上行通道。

24. 智能驾驶代际领先优势确立，巩固智能化竞赛头部地位。

25. 2025年小鹏将完成全新一代技术平台升级，包含纯视觉智驾、AI大模型，和图灵AI芯片，2025Q3起G7和P7开启L3级别算力时代，2025Q4图灵AI智驾能力将明显拉开代差，VIA模型能力较行业主流城市级辅助驾驶提高数十倍，直接对标L3级智能驾驶。

26. 我们认为，纯视觉智驾技术路径的全面落地、云端协同的AI大模型规模化部署，以及自研图灵AI芯片带来的算力革命下，小鹏智能驾驶技术护城河显著深化，将进一步巩固其技术领先地位。

27. 投资建议：看好公司在车型周期、组织革新和智能化Beta驱动下迎来业绩和估值的双重提升。

28. 预计，公司2025-2027年收入分别为888.3/1,406.4/1,925.1亿元，归母净利润分别为-5.3/71.2/125.9亿元，对应2025年8月20日港股收盘价77.05港元/股（港元对人民币汇率1:0.92），2026-2027年净利润转正后PE分别为20/11倍，维持“推荐”评级。

29. 风险提示：汽车行业景气度不及预期；新车型销量不及预期，市场及渠道拓展不及预期；市场竞争加剧等。