华创证券-百亚股份-003006-2025年中报点评：经营短期承压，线下有望进入盈利正循环

“精选摘要：%至5.92亿元。随着公司聚焦重点资源投放，近期线上渠道ROI已基本恢复至去年同期水平，整体形势持续向好，预计四季度将恢复至正常增速状态。2）线下渠道：上半年公司线下渠道实现营收11.33亿元，同比+39.8%；其中外围市场发展迅速，营收同比+124.2%。展望下半年，公司外围市场拓展进度。”

1. 事项：公司公布2025年半年报。

2. 25H1，公司实现营收17.64亿元，同比+15.1%；归母净利润1.88亿元，同比+4.6%。

3. 其中，第二季度公司实现营收7.68亿元，同比+0.2%；归母净利润0.57亿元，同比-25.5%。

4. 评论：自由点延续增长势能，产品结构持续优化。

5. 上半年，公司自由点产品实现营收16.87亿元，同比+20.5%；其中大健康系列产品占比继续提升，益生菌、有机纯棉系列销售反馈积极。

6. 同时，随着消费者培育效果逐渐显现，公司裤型卫生巾产品收入增长迅速。

7. 电商渠道阶段性承压，外围市场表现继续亮眼。

8. 1）线上渠道：短期舆论影响叠加线上渠道竞争加剧，25H1公司电商渠道收入下滑9.4%至5.92亿元。

9. 随着公司聚焦重点资源投放，近期线上渠道ROI已基本恢复至去年同期水平，整体形势持续向好，预计四季度将恢复至正常增速状态。

10. 2）线下渠道：上半年公司线下渠道实现营收11.33亿元，同比+39.8%；其中外围市场发展迅速，营收同比+124.2%。

11. 展望下半年，公司外围市场拓展进度或预计进一步加快。

12. 盈利能力略有下滑，销售费用投入力度加大。

13. 25H1，公司实现毛利率53.2%，同比-1.2pct；其中电商渠道实现毛利率50.7%，同比-5.2pct。

14. 费用端，公司实现销售/管理/财务费用率36.4%/2.4%/-0.01%，同比+1.1/-0.6/+0.1pct；其中销售费用率提升主要系舆情影响下，公司增加了品牌端和线上平台的预算外费用投入。

15. 综合来看，公司实现归母净利率10.7%，同比-1.1pct。

16. 投资建议：舆情影响基本消除，线上渠道恢复至正常经营状态。

17. 展望未来，公司品牌势能向上，大健康系列产品保持高增，核心五省竞争优势稳固，外围市场渗透率逐渐提升。

18. 考虑到舆情对上半年经营形成压制，我们略下调盈利预测，预计25-27年公司分别实现归母净利润3.6/4.8/6.2亿元（25-27年前值为3.7/5.0/6.3亿元），对应PE为36/26/21X。

19. 参考绝对估值法，给予目标价33.8元/股，维持“推荐”评级。

20. 风险提示：市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。