交银国际-药明生物-2269.HK-1H25继续复苏，中长期确定性边际改善；当前估值合理，维持中性

“精选摘要：三驾马车驱动业绩长期增长确定性强，但短期内，我们仍看到海外融资和市场格局变化对临床早期业务的影响（1H25临床早期项目终止数量增加、收入同比下降），且当前估值合理，我们维持中性评级。1H25业务复苏势头较好，上调指引：1H25收入增长16%，延续了2H24以来的复苏态势，剔除药明合联的贡献。”

1. 公司1H25业绩延续复苏趋势，同时订单端表现强势，86个新签订单创下上半年的历史新高。

2. RDM三驾马车驱动业绩长期增长确定性强，但短期内，我们仍看到海外融资和市场格局变化对临床早期业务的影响（1H25临床早期项目终止数量增加、收入同比下降），且当前估值合理，我们维持中性评级。

3. 1H25业务复苏势头较好，上调指引：1H25收入增长16%，延续了2H24以来的复苏态势，剔除药明合联的贡献后的收入增长9%。

4. 临床前和临床III期+商业化收入分别强劲增长25%/35%，但临床早期收入下降30%，主因数个大型项目进入后期阶段及订单时间安排的影响。

5. 分地区来看，北美地区收入增长20%，地缘格局变化影响有限；中国内地地区受融资环境影响，收入降8.5%；日韩地区表现优异，未来体量有望进一步扩大。

6. 毛利率提升3.6ppts至42.7%，得益于WBS运营效率提升和股权支付薪酬减少。

7. 管理层上调全年收入增速指引区间至14-16%（此前：12-15%），并维持自由现金流转正的指引（1H25-0.9亿元，由于时间性差异）。

8. 全年资本开支指引从60亿元人民币下调至53亿元人民币，主因部分采购延后。

9. 新分子机制推动强劲订单表现和业绩预期：公司1H25新签86个综合项目，其中70%以上为双/多抗和ADC项目（药明合联新签37个项目）；获得9个“赢得分子”项目，绝大部分为双/多抗及ADC。

10. 公司未来业绩增长的确定性来自：1）在手订单规模相比2024年末提升10%，三年内未完成订单规模和未完成潜在里程碑规模同步提升，巩固近期收入增长预期：2）M端项目数量在1H25增加3个至24个，2025年预计完成25个PPQ项目，CMO将逐步成为中长期增长主要引擎；3）专有技术带来的合作收入、销售提成和细胞株提成有望成为RDM各阶段未来收入的重要来源。

11. 融资和海外市场仍存不确定性，维持中性：我们上调公司DCF目标价至34港元，以反映行业景气度和地缘因素边际改善后，我们对于公司中长期前景更乐观的预期。

12. 但是，短期内我们仍观察到海外融资环境和市场格局变化对临床早期业务的短期影响。

13. 考虑到当前估值合理，维持中性评级。