财信证券-洋河股份-002304-业绩持续出清，深入改革静待改善

“精选摘要：2.33/+4.17/-0.18/+0.85pct至20.88%/11.40%/0.24%/-2.32%，其中销售、管理费用绝对额降低，但受收入规模降低摊薄效应减弱导致费用率明显提升。投资建议：公司应对需求环境变化，积极推进舒压去库，虽然当前需求环境仍具有不确定性，但公司2024H2以来公。”

1. 事件：公司公告2025年上半年业绩，2025H1公司实现收入、归母净利润分别为147.96、43.44亿元，同比-35.32%、-45.34%，其中2025Q2实现收入、归母净利润分别为37.29、7.07亿元，同比-43.67%、-62.66%。

2. 收入端：积极控量稳价、库存去化，报表压力继续出清。

3. （1）分产品，2025H1公司白酒销售量、吨酒价分别为7.8万吨、18.5万元/吨，同比-32.4%、-4.5%，2025H1公司中高档酒（出厂价≥100元/500ml）/普通酒（出厂价＜100元/500ml）收入分别为126.72/18.41亿元，同比-36.52%/-27.24%，毛利率分别+0.87pct/-3.65pct至80.27%/46.17%，普通酒销售表现好于中高档酒，反映出受政策、消费环境影响致中高档白酒需求更为疲弱，另外，公司以开瓶为政策导向，对梦六+、海之蓝等主导产品控量稳价，帮助市场去库存、促动销，持续释放报表压力，由此中高档酒毛利率相对稳健。

4. （2）分区域，2025H1公司省内/省外分别实现收入71.21/73.92亿元，同比-25.79%/-42.68%，毛利率分别+1.14pct/-1.12pct至76.18%/75.72%，2025H1末公司省内/省外经销商数量分别较年初+11/-268家至3010/5599家。

5. （3）现金流&合同负债，2025H1公司销售收现123.78亿元，同比-30.50%，其中2025Q2销售收现25.73亿元，同比-47.55%；截至2025H1末，公司合同负债58.78亿元，同比/环比+19.40/-11.46亿元。

6. 利润端：收入规模降低致费用率明显提升，盈利能力承压。

7. 公司2025H1归母净利率同比降低5.38pct至29.36%，其中2025Q2归母净利率同比降低9.63pct至18.95%。

8. （1）毛利率：2025H1公司毛利率同比降低0.33pct至75.02%，其中2025Q2同比降低0.35pct至73.32%，整体表现相对平稳。

9. （2）期间费用率：2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.10/+1.73/+0.29/+0.73pct至14.52%/5.85%/0.49%/-1.00%，其中2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.33/+4.17/-0.18/+0.85pct至20.88%/11.40%/0.24%/-2.32%，其中销售、管理费用绝对额降低，但受收入规模降低摊薄效应减弱导致费用率明显提升。

10. 投资建议：公司应对需求环境变化，积极推进舒压去库，虽然当前需求环境仍具有不确定性，但公司2024H2以来公司报表压力持续释放，2025年下半年或迎来业绩降幅收窄甚至企稳。

11. 我们预计公司2025-2027年收入208、217、227亿元，同比-28.0%、+4.2%、+4.7%；归母净利润为42.4、45.7、49.5亿元，同比-36.4%、+7.8%、+8.1%；当前股价对应的PE为24.8、23.0、21.3倍。

12. 公司公告承诺2024-2026年现金分红不低于70%且不少于70亿元，按照当前市值计算公司股息率不低于6.7%，同时考虑公司人事调整落地、深化改革经营效果逐步显现业绩有望筑底，首次覆盖，给予“买入”评级。

13. 风险提示：消费需求不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等。