光大证券-华润啤酒-0291.HK-2025年半年报点评：啤酒量价齐升，利润超市场预期

“精选摘要：同比增长超过20%；“老雪”销量同比增长超过70%；“红爵”销量比去年同期实现翻倍增长。公司积极拥抱新消费渠道，25年上半年线上业务和即时零售业务整体商品交易总额（GMV）分别同比增长接近四成和五成。白酒业务：在白酒行业深度调整的背景下，公司白酒业务面临挑战。25H1白酒业务收入7.81亿。”

1. 事件：华润啤酒25H1实现营业收入239.42亿元，同比+0.8%；归母净利润57.89亿元，同比+23.0%，利润超市场预期。

2. 25H1啤酒量价齐升，白酒业务面临行业调整。

3. 啤酒业务：1）量：25H1公司实现啤酒销量648.7万千升，yoy+2.2%。

4. 2）价：25H1啤酒平均销售价格同比+0.4%，吨价上涨主要系公司高端化战略持续推进。

5. 3）分档次看：25H1公司次高档及以上啤酒销量同比中至高单位数增长，普高档及以上啤酒销量同比增长超过10%，产品结构持续优化。

6. 25H1“喜力”在去年同期高基数的情况下，销量同比增长超过20%；“老雪”销量同比增长超过70%；“红爵”销量比去年同期实现翻倍增长。

7. 公司积极拥抱新消费渠道，25年上半年线上业务和即时零售业务整体商品交易总额（GMV）分别同比增长接近四成和五成。

8. 白酒业务：在白酒行业深度调整的背景下，公司白酒业务面临挑战。

9. 25H1白酒业务收入7.81亿元，同比-33.7%；EBITDA为2.18亿元，同比-47.2%。

10. 其中25H1大单品“摘要”贡献白酒业务营业额接近80%。

11. 毛利率改善及费效比提升，推动盈利改善。

12. 公司25H1毛利率为48.9%，同比+2.0pcts，主要受益于啤酒业务高端化战略的持续发展和原材料采购成本的节约。

13. 若仅看啤酒业务，25H1毛利率同比+2.5pcts至48.3%。

14. 费用投放方面，25H1销售费用率为15.6%，同比-2.0pcts；管理费用率为7.6%，同比+1.3pcts；应占合营企业及联营公司业绩占收入比重为2.6%，同比+2.6pcts。

15. 综合来看，25H1公司归母净利率为24.2%，同比+4.4pcts。

16. 25H1公司关停2间啤酒厂，截至2025年6月底共营运60间啤酒厂，年产能约1920万千升。

17. 若扣除25H1因产能优化所产生的固定资产减值和一次性员工补偿及安置费用约2.41亿元，以及投资搬迁协议确认的收益约8.27亿元，公司EBIT同比上升11.3%至71.05亿元。

18. 25H1公司宣派中期股息每股0.464元，同比增长24.4%。

19. 高端啤酒表现亮眼，白酒业务积极调整应对行业压力。

20. 25H1公司啤酒业务表现亮眼，高端化战略持续推进，“喜力”、“雪花纯生”、“老雪”等核心品牌均实现快速增长。

21. 展望未来，公司将继续聚焦高端化“3+N”品牌组合，推动长期增长：“十五五”期间，“喜力”业务不仅要做大，还要保持高质量增长，充分展现档次和价值感。

22. 公司已在苏超等赛事开展多项落地活动提升品牌形象和价值感。

23. “雪花纯生”将稳固金标产品优势，在同一价格带补充差异化品类应对竞品分流。

24. “SuperX”将优化定位扩大受众，与重新启用的地方品牌组合，覆盖8-10元次高端市场。

25. 受行业调整及政策影响，公司白酒业务25H1营业额同比下滑，核心品牌“金沙”因“摘要”系列依赖商务宴请场景，业绩承压明显。

26. 为应对挑战，公司下半年将实施多项策略：一是推进“双品牌战略”，重点发展大众消费及光瓶酒市场，推出100-300元价格带产品及百元以内价格带的酱酒，抢占市场先机；二是重塑“摘要”价格体系，通过简化费用结构、设立兜底条款及价格浮动机制，疏通经销商库存堵点，恢复渠道信心；三是加强线上渠道布局，提升即时零售及平台电商收入占比，目标向同行25%-30%的线上收入占比靠拢。

27. 展望未来，若政策平稳且策略落地有效，下半年有望实现收入环比增长，建议关注公司及行业调整进展。

28. 盈利预测、估值与评级：考虑到公司啤酒高端化进展良好，我们上调华润啤酒2025-2027年归母净利润预测分别至58.87/59.68/63.34亿元（分别上调11%/4%/4%），当前股价对应2025-2027年PE分别为14x/14x/13x。

29. 华润啤酒作为啤酒赛道的龙头企业，高端化发展战略目标清晰，布局坚定。

30. 我们看好公司中高端产品的放量前景和白酒业务的发展，维持“买入”评级。

31. 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧。