交银国际-小鹏汽车-9868.HK-汽车毛利率超预期，看好后续一车双能平台车型对利润的正面贡献

“精选摘要：双能平台车型对利润的正面贡献。全新一代P7已亮相并开启预售，将在3Q25-4Q25陆续交付；而公司宣布的“鲲鹏超级电动体系”与首款增程/纯电平台计划在4Q25进入量产/上车，该体系（含超长纯电与增程解决方案）对4季度毛利率改善的正面贡献更可期待。公司在电话会中重申其自研图灵芯片将于3Q25。”

1. 汽车毛利率超预期。

2. 2Q25小鹏汽车营收182.7亿元（人民币，下同），环比升15.6%，略低于市场和我们预期。

3. 汽车销量10.3万辆，环比增9.8%。

4. 受车型结构影响，G6/G9/X9占比环比上升，而低价M03占比下降影响，单价ASP16.4万元，环比升1.1万元，基本符合预期。

5. 在单价和车型结构改变、及规模效应下，汽车毛利率14.3%，环比大幅改善3.9个百分点，超市场和我们预期。

6. 研发/销售费用环比增11.4%，均低于收入增长，占收比环比略降。

7. 2季度公司净亏损4.8亿元/non-GAAP净亏损3.8亿元，亏损按季进一步收窄。

8. 公司预计3Q25营收为196亿-210亿元，按中位数环比增长~11.9%。

9. 预计交付量为11.3万至11.8万辆，按中位数环比增长~11.1%。

10. 收入和交付指引隐含的单价预期~17万元，环比提升0.6万元，反映3季度车型结构或进一步改善，毛利率环比亦可能进一步改善。

11. 同时小鹏维持4季度盈利的指引。

12. 单价、毛利率有望持续边际向上，看好后续一车双能平台车型对利润的正面贡献。

13. 全新一代P7已亮相并开启预售，将在3Q25-4Q25陆续交付；而公司宣布的“鲲鹏超级电动体系”与首款增程/纯电平台计划在4Q25进入量产/上车，该体系（含超长纯电与增程解决方案）对4季度毛利率改善的正面贡献更可期待。

14. 公司在电话会中重申其自研图灵芯片将于3Q25放量装车，后续亦会向机器人等产品线延伸，并目标2026年内推出第五代面向工业/商业场景的人形机器人。

15. 短期（3Q25）单价与毛利率将主要由G7/P7等中高阶车型和图灵芯片的逐步放量支撑，而鲲鹏体系的量产在Q4对整体ASP与毛利率的边际提升更为显着。

16. 维持买入，新势力中确定性较高之标的。

17. 我们维持盈利预测，预计随着新车/改款车上市，特别是一车双能车型在4季度和明年上市，销量有望持续增长。

18. 受益于智驾普及和新车上量，季度盈利有望转正，同时考虑小鹏在人工智能/低空经济/RoboTaxi/人形机器人的布局，有望对股价产生正面影响，估值中枢上移。

19. 我们维持买入评级和目标价134.69港元。