国金证券-科伦博泰生物~B-6990.HK-商业化步入收获期，核心临床布局迎来收获期

“精选摘要：临床。盈利预测、估值与评级考虑公司核心产品商业化快速放量，佳泰莱后续适应症上市带来的持续增长动能，叠加公司领先的早研管线实力和有关资产的BD潜力，我们预计2025/26/27年公司实现营业收入23.25/36.68/53.52亿元（原预测16.98/22.60/36.95亿元），归母净利润。”

1. 业绩简评2025年8月18日公司发布2025H1业绩公告，公司25H1实现收入9.50亿元，其中商业销售总额3.10亿元（佳泰莱占比97.6%），净亏损1.45亿。

2. 经营分析商业化元年，销售迎来起量。

3. 公司目前已有佳泰莱（TROP2ADC）、科泰莱（PD-L1单抗）、达泰莱（西妥昔单抗）3款产品获批上市；业务已覆盖30个省份、300余个地级市以及2000余家医院。

4. 佳泰莱、科泰莱、达泰莱均已通过基本医保目录初步形式审查，纳入医保后有望进一步迎来加速放量。

5. 数据催化密集，佳泰莱核心临床布局迎来收获期。

6. 佳泰莱的2L+TNBC（三阴乳腺癌）、3LEGFRmtNSCLC（非小细胞肺癌）已获批上市，后续核心适应症的临床布局包括：2LEGFRmtNSCLC、2L+HR+/HER2-BC已处于NDA阶段，后续数据披露值得密切关注；1LEGFRmtNSCLC、1LNSCLC(PD-L1TPS≥1%）、1LNSCLC(PD-L1negative）、1LHR+/HER2-BC（乳腺癌）、1LTNBC等多项适应症均处于注册性临床阶段，完成后基本实现乳腺癌、肺癌领域内TROP2ADC可及患者的全面覆盖，市场空间巨大。

7. 后续临床布局充沛，提供长期保障：①A166（HER2ADC）处于NDA阶段；②A400（RET抑制剂）处于注册临床阶段；③SKB315（CLDN18.2ADC）已启动联合PD-L1单抗的GC/GEJC探索；④PTK7ADC已启动NSCLC/SCLCII期临床；⑤SKB571（EGFR/cMetADC）即将启动Ib/II期临床（多瘤种篮式试验）；⑥SKB378（TSLP）已启动哮喘全球II期临床。

8. 盈利预测、估值与评级考虑公司核心产品商业化快速放量，佳泰莱后续适应症上市带来的持续增长动能，叠加公司领先的早研管线实力和有关资产的BD潜力，我们预计2025/26/27年公司实现营业收入23.25/36.68/53.52亿元（原预测16.98/22.60/36.95亿元），归母净利润-3.50/-0.51/3.80亿元（原预测-4.63/-2.60/4.46亿元）。

9. 维持“买入”评级。

10. 风险提示新药研发不达预期；海外进展不达预期；商业化放量不及预期。