中邮证券-北新建材-000786-主业石膏板需求承压，涂料实现高增长

“精选摘要：1.8%，同比变化-0.9/+0.4/-2.3/+0.5pct。石膏板行业需求上半年承压，公司盈利能力保持韧性。涂料方面，嘉宝莉上半年实现收入18.2亿元，同比增长38.7%，净利润1.5亿元，同比增长26.9%，嘉宝莉锚定高端定位，艺术涂料、石艺漆两大品类高端门店上半年分别新增200余家。”

1. 事件公司发布25年中报，上半年公司实现营收135.6亿元，同比下滑0.3%，归母净利润19.3亿元，同比下滑12.9%，扣非归母净利润18.9亿元，同比下滑12.35%。

2. 单Q2季度公司营收73.1亿元，同比下滑4.5%，归母净利润10.9亿元，同比下滑21.9%，扣非归母净利润10.7亿元，同比下滑21.53%。

3. 点评石膏板需求承压，涂料实现高增：分产品看，上半年公司石膏板/龙骨/防水卷材/涂料收入分别为66.8/11.4/17.2/25.1亿元，同比-8.6%/-10.7%/+0.6%/+40.8%；毛利率为38.7%/21.7%/17.0%/31.8%，同比变化-0.9/+0.4/-2.3/+0.5pct。

4. 石膏板行业需求上半年承压，公司盈利能力保持韧性。

5. 涂料方面，嘉宝莉上半年实现收入18.2亿元，同比增长38.7%，净利润1.5亿元，同比增长26.9%，嘉宝莉锚定高端定位，艺术涂料、石艺漆两大品类高端门店上半年分别新增200余家、90余家，实现更多空白网点的覆盖，持续提升行业影响力。

6. 费用率小幅增长，经营性现金流同比下滑：公司上半年期间费用率为13.4%，同比+0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.2%/4.2%/3.9%/0.2%，同比变化+0.7/+0.2/-0.1/-0.1pct。

7. 上半年公司经营性净现金流9.6亿元，同比下滑52.86%，主要系去年并表嘉宝莉影响，去年同期根据嘉宝莉股权转让协议，原股东回购部分应收账款，导致去年同期经营活动产生的现金流入增加，以及本期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少共同所致。

8. 盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为275亿、294亿元，同比+6.6%、+6.7%，预计25-26年归母净利润分别为38.9亿、41.3亿，同比+6.6%、+6.2%，对应25-26年PE分别为11.7X、11.0X。

9. 风险提示：房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。