光大证券-五洲特纸-605007-2025年中报点评：产品降价影响二季度利润表现，下半年业绩有望环比修复

“精选摘要：公司毛利率为8.8%/7.7%，分别同比-4.2/-3.6pcts，2Q毛利率环比-1.1pcts。根据卓创资讯数据，1Q/2Q2025纸杯原纸吨均价为6800/6489元，同比-300/-418元，2Q2025环比-311元，1Q/2Q2025阔叶浆单吨均价分别为4782/4284元，同。”

1. 事件：公司发布2025年中报，1H2025实现营收41.2亿元，同比+20.1%，实现归母净利润1.2亿元，同比-47.6%；其中1Q/2Q2025实现营收19.9/21.3亿元，同比+15.2%/+25.1%，2Q2025环比+7.2%，1Q/2Q2025实现归母净利润6468/5699万元，同比-51.7%/-42.2%，2Q2025环比-11.9%。

2. 点评：工业包装产线全面投产，产销提升驱动收入增长：1H2025公司完成机制纸产量102.37万吨，销量98.72万吨，同比分别+76.3%/+74.4%，单吨均价为4175元，同比-1886元。

3. 2025年4月，公司湖北基地工业包装纸产线全面投产，新增55万吨/年箱板瓦楞纸产能，驱动产销量和收入持续增长。

4. 截至1H2025末，公司已具备造纸产线17条，设计总产能达到244.4万吨。

5. 市场竞争加剧，产品降价，二季度毛利率环比下滑：1H2025公司毛利率为8.2%，同比-3.9pcts，其中1Q/2Q2025公司毛利率为8.8%/7.7%，分别同比-4.2/-3.6pcts，2Q毛利率环比-1.1pcts。

6. 根据卓创资讯数据，1Q/2Q2025纸杯原纸吨均价为6800/6489元，同比-300/-418元，2Q2025环比-311元，1Q/2Q2025阔叶浆单吨均价分别为4782/4284元，同比-402/-1383元，2Q2025环比-498元。

7. 我们认为2Q2025公司毛利率环比有所下降的主要原因系市场竞争加剧，公司食品卡、文化纸、热转印等纸种有所降价。

8. 1H2025公司期间费用率为4.8%，同比-0.1pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.1%/1.1%/2.2%，分别同比+0.1/-0.2/-0.5/+0.6pcts。

9. 公司财务费用率升高，主要原因系纸机产线陆续转固导致相应项目贷款利息停止资本化，以及银行借款增加导致利息支出增加所致。

10. 2Q2025期间费用率为4.6%，同比-0.1pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.0%/1.2%/2.1%，分别同比+0.1/-0.3/-0.3/+0.4pcts。

11. 下半年特纸行业有望触底回暖，维持“买入”评级：展望后市，一方面，7月以来热转印等纸种的价格出现一定幅度的回升，盈利能力有望环比改善；另一方面，公司目前在建的7万吨装饰原纸、5万吨文化纸、25万吨格拉辛纸项目预计将于今年四季度投产，同时江西60万吨化学浆项目亦加速建设中，公司产能的持续扩张和浆纸一体化程度的提升，将持续推动公司收入规模向上、盈利确定性增强。

12. 我们维持对公司2025-2027年的归母净利润预测，分别为3.6/4.3/6.3亿元，当前股价对应PE分别为17/14/9倍。

13. 综合目前公司的估值水平以及未来业绩的成长性，维持“买入”评级。

14. 风险提示：木浆价格波动超预期，新增产能投放不及预期，市场竞争程度超预期。