华西证券-卫龙美味-9985.HK-蔬菜制品高增，盈利持续改善

“精选摘要：，展现出较强的盈利韧性。产品创新+渠道深化，竞争力进一步提升上半年虽然公司面临原材料成本压力与品类结构调整的短期调整，但核心品类的市场地位、持续的产品创新与供应链韧性，为长期增长奠定坚实基础。未来随着新产能市场与新口味、新产品落地，公司有望进一步巩固辣味休闲食品龙头地位。投资建议参考最新业。”

1. 事件概述公司披露半年报，上半年实现收入34.83亿元，同比+18.5%；归母净利润7.33亿元，同比+18.0%。

2. 公司宣布派发中期股息0.18元人民币/股，派息比率58%分析判断:蔬菜制品高增亮眼，线下全渠道建设成效显著2024年上半年公司凭借蔬菜制品的爆发式增长与全渠道协同，实现高质量成长。

3. 分产品来看，上半年公司蔬菜制品/调味面制品/豆制品及其他制品收入分别为21.09/13.10/0.64亿元，分别同比+44.28%/-3.25%/-47.97%，调味品面制品基本盘保持稳定，微降主因公司主动调整资源配置，聚焦高潜力品类；蔬菜制品实现快速增长，收入占比提升至60.5%，主因公司积极挖掘消费者需求，持续创新，不断丰富产品矩阵，推出麻酱口味魔芋爽，全渠道建设以及品牌建设对销售亦有所助力，同时公司加大了蔬菜制品的产能储备和建设，为蔬菜制品成长奠定基础。

4. 分渠道来看，上半年公司线下/线上收入分别为31.47/3.35亿元，分别同比+21.2%/-4.0%，线上渠道微降但结构优化明显，线上直营渠道同比增长7.3%，线上经销渠道因渠道流量分化下降21.1%，公司根据线上渠道的发展积极调整运营策略。

5. 线下渠道实现高增，公司通过与1777家经销商深化合作，重点拓展零食量贩店、仓储会员店等新兴渠道，线下全渠道建设成效显著。

6. 分地区来看，上半年公司在中国华东/华中/华北/华南/西南/西北/海外收入分别为7.46/4.82/4.21/6.38/4.06/4.01/0.53亿元，分别同比+22.9%/+14.8%/+13.5%/+34.7%/+17.3%/+19.0%/+55.9%，国内各地区均衡发展，海外市场得益于公司积极拓展，低基数下实现高速增长。

7. 供应链优化应对成本压力，盈利韧性较强成本端来看，上半年公司毛利率同比下降2.6pct至47.16%，主因部分原材料成本上涨，但公司通过供应链效率提升（如产能利用率从66.5%提升至79.0%）部分抵消成本压力的影响。

8. 费用端来看，公司销售费用率同比下降1.1pct至15.1%，费用额同比增加10.9%，主因推广广告及运输费用增加，支撑品牌渗透与渠道拓展；管理费用率同比下降2.4pct至5.8%，运营效率持续优化。

9. 综合来看，虽然成本端有一定压力，但公司通过有效的费用管控能力，使得净利率同比提升0.32pct至21.1%，展现出较强的盈利韧性。

10. 产品创新+渠道深化，竞争力进一步提升上半年虽然公司面临原材料成本压力与品类结构调整的短期调整，但核心品类的市场地位、持续的产品创新与供应链韧性，为长期增长奠定坚实基础。

11. 未来随着新产能市场与新口味、新产品落地，公司有望进一步巩固辣味休闲食品龙头地位。

12. 投资建议参考最新业绩报告，我们上调公司25-27年营收75.49/87.67/99.88亿元的预测至75.80/88.02/100.31亿元，上调25-27年EPS0.54/0.64/0.73元的预测至0.58/0.70/0.82元。

13. 对应公司2025年8月15日收盘价13.30港元/股，PE分别为21/17/15倍，维持“买入”评级。

14. 风险提示新产品市场推广不及预期、行业竞争加剧。