财通证券-兔宝宝-002043-结构优化+公允价值变动提升利润，高分红持续

“精选摘要：资产及信用减值损失率2.34%同增0.30pct，主要系应收账款单项计提增加0.38亿元，截至2024末单项计提已提95%，主动收缩项目下风险可控。产品结构优化叠加公司投资悍高集团带动公允价值变动净收入同增0.23亿元，归母净利率同增1.12pct至7.37%。经营现金流1.07亿元同降6。”

1. 事件：1H2025营收36.34亿元同降7.01%；归母净利润2.68亿元同增9.71%。

2. 2Q2025营收23.63亿元同降2.55%；归母净利润1.67亿元同增7.15%。

3. 中期分红比率为86.74%，股息率2.74%。

4. 板材行业需求下行，辅材及定制家装渠道布局力度加大：装饰材料收入29.85亿元同降9.05%，其中板材/品牌使用费/其他装饰材料收入17.93/1.85/10.07亿元同比-16.45%/-15.64%（剔除易装后-12.44%）/+9.87%，辅材配套力度加大后有助于贡献增量收益。

5. 定制家居收入6.21亿元同增4.46%，其中全屋定制3.09亿元同增3%，其中公司主动寻求与大型装企直营合作，家装渠道销量同增46.5%；裕丰汉唐收入0.53亿元同降60.45%，公司主动控规模降风险谋转型，并提升工程代理商收入占比。

6. 结构优化下毛利率同增，公允价值变动提升净利率：上半年毛利率18.27%同增0.80pct，系其他装饰材料中毛利率较高的产品销售情况较好。

7. 销售/管理/研发费用率4.06%/2.88%/0.74%同比+0.18/+0.06/-0.01pct；资产及信用减值损失率2.34%同增0.30pct，主要系应收账款单项计提增加0.38亿元，截至2024末单项计提已提95%，主动收缩项目下风险可控。

8. 产品结构优化叠加公司投资悍高集团带动公允价值变动净收入同增0.23亿元，归母净利率同增1.12pct至7.37%。

9. 经营现金流1.07亿元同降61.39%；收现比96.2%同降3.7pct，付现比94.1%同降0.7pct。

10. 投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润为6.51/7.42/8.49亿元，同增11.26%/13.94%/14.41%，EPS分别为0.78/0.89/1.02元，最新收盘价对应2025-2027年PE分别13.02x/11.43x/9.99x，维持“增持”评级。

11. 风险提示：宏观经济下行风险；渠道开拓不及预期；行业竞争加剧。