华西证券-科沃斯-603486-业绩超预期，科沃斯品牌表现亮眼

“精选摘要：外区域均实现较好的增长。其中，在欧洲市场，公司一方面凭借滚筒活洗等系列新品的成功上市，有效提升高端市场份额；另一方面，积极深化与高端零售商的合作，持续优化市场渠道结构，Q2实现同比增长89.2%。在美国市场，公司加速完善海外供应链布局，成功打通海外生产线向美国市场的供货渠道，保障海外市场交。”

1. 事件概述公司发布25年中报：25H1：收入86.76亿元（YOY+24.37%），归母净利润9.79亿元（YOY+60.84%），扣非后归母净利润8.60亿元（YOY+54.34%）。

2. 25Q2：收入48.18亿元（YOY+37.58%），归母净利润5.05亿元（YOY+62.19%），扣非后归母净利润5.04亿元（YOY+86.25%）。

3. 分析判断收入端：科沃斯品牌表现优于添可。

4. 根据公司公告，25H1科沃斯品牌/添可分别实现收入增速41%/9%。

5. 科沃斯品牌海外表现优于国内，单Q2海外同比增长达66.6%，在所有海外区域均实现较好的增长。

6. 其中，在欧洲市场，公司一方面凭借滚筒活洗等系列新品的成功上市，有效提升高端市场份额；另一方面，积极深化与高端零售商的合作，持续优化市场渠道结构，Q2实现同比增长89.2%。

7. 在美国市场，公司加速完善海外供应链布局，成功打通海外生产线向美国市场的供货渠道，保障海外市场交付，同时聚焦中高价格段市场，Q2实现同比增长86.5%。

8. 此外，割草机等新品类亦表现优异，25H1新品类海外收入同比增长120.6%，进入规模化上量和利润贡献的新阶段。

9. 利润端：科沃斯品牌高端表现亮眼带动毛利率提升，25Q2扣非净利率环比提升。

10. 25H1公司实现销售毛利率49.71%（YOY+1.99pct），归母净利率11.29%（YOY+2.56pct）；对应Q2销售毛利率49.73%（YOY-0.36pct），归母净利率10.48%（YOY+1.59pct）。

11. 费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为29.99%/3.22%/5.85%，同比分别+2.12pct/-0.47pct/-0.54pct；对应Q2分别为29.71%/2.91%/5.64%，同比分别-0.18pct/-1.10pct/-0.80pct。

12. 毛利率提升主要系科沃斯品牌拉动，凭借高端产品矩阵的持续扩容与全价值链降本举措的协同发力，25H1科沃斯品牌毛利率同比提升5.3个百分点。

13. 单Q2各项费用率均有下降，扣非后销售净利率10.47%，环比提升1.3pct。

14. 投资建议结合中报，我们调整25-27年公司收入预测为201.07/230.37/265.15亿元（前值为187.28/205.45/224.78亿元），同比分别+21.55%/+14.57%/+15.10%。

15. 对应归母净利润分别为19.88/24.18/29.31亿元（前值为14.65/18.04/21.83亿元），同比分别+146.67%/+21.61%/+21.23%。

16. 相应EPS分别为3.46/4.20/5.10元（前值为2.55/3.14/3.80元），以25年8月18日收盘价91.81元计算，对应PE分别为26.56/21.84/18.02倍，维持“增持”评级。

17. 风险提示终端消费疲软，渗透率提升不及预期；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧；汇率大幅波动风险。