东北证券-三棵树-603737-2025H1业绩点评：零售端具备强动能，坏账少提提升盈利能力

“精选摘要：件：公司发布2025年中报，2025年公司实现营收58.16亿元，同比+0.97%；归母净利润4.36亿元，同比+107.53%；扣非归母净利润2.92亿元，同比+268.48%。2025年Q2公司实现营收36.86亿元，同比-0.24%，环比+73.01%；归母净利润3.31亿元，同比+。”

1. 事件：公司发布2025年中报，2025年公司实现营收58.16亿元，同比+0.97%；归母净利润4.36亿元，同比+107.53%；扣非归母净利润2.92亿元，同比+268.48%。

2. 2025年Q2公司实现营收36.86亿元，同比-0.24%，环比+73.01%；归母净利润3.31亿元，同比+102.97%，环比+214.49%，盈利增速较快，主要系存量时代下公司零售端具备较强动能。

3. 点评：家装墙面漆稳健增长，零售端具备较强动能。

4. 2025年H1公司家装墙面漆销量26.60万吨，实现营收15.74亿元，同比增长8.43%，对应单吨价格5919元/吨，同比+2.8%。

5. 公司美丽乡村、马上住、艺术漆三大业态具备较强势头，未来零售端仍具较强动能；工程墙面漆销量53.52万吨，实现营收17.95亿元，同比-2.26%。

6. 同时，公司持续推进产品多元化发展，公司基材与辅材、防水卷材分别实现营收17.32、4.60亿元，同比分别为+10.40%、-28.62%。

7. 2025H1公司综合毛利率32.35%，同比+3.7pct，其中家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材/防水卷材毛利率分别为49.41%/35.42%/20.62%/13.80%，同比分别为+5.5/+2.9/+3.6/-0.9pct。

8. 坏账少提有望提升净利率，2025年H1公司净利率同比+3.85pct，。

9. 公司2025年H1期间费用率为23.67%，同比-1.57pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别为-0.86pct/-0.10pct/-0.22pct/-0.40pct。

10. 2025H1公司合计计提减值1.01亿元，同比少计提0.58亿元，截至2025H1末，公司账面应收账款35.77亿元，同比-15.20%。

11. 2025年H1公司归母净利率为7.49%，同比+3.85pct，其中Q2为8.97%，同比+4.56pct，环比+4.04pct。

12. 2025年H1公司经营性现金流流入同比增加3.93亿元至3.51亿元，收现比为106.7%，同比+7.42pct。

13. 盈利预测与投资建议：考虑到坏账计提有望减少，向上调整公司业绩。

14. 预计公司2025-2027年营业收入分别为132.31、144.36、158.49亿元，同比分别为+9.30%、+9.11%、+9.78%；归母净利润为9.53、11.98、15.07亿元，同比分别为+187.02%、+25.70%、+25.86%；EPS分别为1.29、1.62、2.04元/股，对应最新收盘价的PE分别为35.17、27.98、22.23倍。

15. 维持公司“增持”评级。

16. 风险提示：下游需求弱于预期；业绩预测和估值不达预期。