招商证券-腾讯控股-0700.HK-主营业务增速亮眼，AI领域投入加速获益凸显

“精选摘要：收入增长，其中《三角洲行动》7月平均日活跃用户数突破2000万，位居行业日活前五，流水前三；AppMagic数据显示《王者荣耀》上半年收入破10亿美金，依然稳居榜首，《王者荣耀世界》也于近期开启PC测试招募，《无畏契约：源能行动》定档8月19日。2）国际市场游戏收入增长35%至188亿元，。”

1. 公司发布2025年二季度业绩，实现营业收入1845亿元，同比+15%，环比+2%，高于一致预期（1789亿元）；毛利1050亿元，同比+22%，环比+4%，高于一致预期（988亿元）；Non-IFRS归母净利润631亿元，同比+10%，环比+3%，高于一致预期（620亿元）。

2. 网络游戏业务：25Q2实现收入592亿元，高于一致预期（561亿元），同比+22%；1）国内收入增长17%至404亿元，高于一致预期（401亿元），主要来自24年9月上线的《三角洲行动》的亮眼表现贡献，以及《王者荣耀》、《无畏契约》、《和平精英》等长青游戏的收入增长，其中《三角洲行动》7月平均日活跃用户数突破2000万，位居行业日活前五，流水前三；AppMagic数据显示《王者荣耀》上半年收入破10亿美金，依然稳居榜首，《王者荣耀世界》也于近期开启PC测试招募，《无畏契约：源能行动》定档8月19日。

3. 2）国际市场游戏收入增长35%至188亿元，高于一致预期（161亿元），主要来自Supercell旗下游戏及《PUBGMOBILE》的收入增长，新游戏《沙丘：觉醒》的收入贡献，本季度Supercell对《皇室战争》内容更新频率提升，优化奖励机制下月流水在6月创下近七年新高。

4. 社交网络业务：25年Q2实现收入322亿元，同比+6%，高出一致预期（320亿元），增长主要来自手游虚拟道具销售、音乐付费会员及视频号直播服务收入增长。

5. 其中腾讯音乐二季度在线音乐订阅业务表现优秀，付费用户数进一步上升至1.24亿，同比增长9.3%，付费率达22.5%，ARPPU进一步提升至11.7元，平台价值持续显现。

6. 腾讯视频本季度付费会员数达到1.14亿。

7. 小游戏方面，公司升级了技术底座，推动更多开发商将手游应用转化为小程序游戏，季度总流水同比增长20%。

8. 营销服务业务：25Q2实现收入358亿元，高于一致预期（351亿元），同比+20%，增长主要来自AI驱动的广告平台优化，以及微信交易生态改善，进一步推动了广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告的强劲需求。

9. 本季主要行业的广告收入均有所增长。

10. 金融科技及企业服务业务：25Q2实现收入555亿元，高于一致预期（539亿元），同比+10%，金融科技收入受到消费贷款、商业支付及理财服务收入增长推动，其中商业支付金额恢复同比正增长；企业服务增长加速，主要来自企业客户对AI相关服务需求增加，包括GPU租赁、APItoken使用等，以及商家技术服务费增长。

11. 经营情况及盈利能力：25Q2公司实现毛利润1050亿元，同比+22%，主要来自高毛利率业务（包括本土市场游戏、小游戏、视频号及微信搜一搜等）增长贡献，以及支付、云服务成本效益提高。

12. 毛利率达57%，同比+4pct，环比+1.1pct，各板块毛利率同比均有提升。

13. Q2实现Non-IFRS归母净利润631亿元，同比+10%，其中Non-IFRS基准下联营公司利润为63亿元，较去年同期（99亿元）有所减少，剔除联营公司盈利调整后归母净利润达568亿元，同比增长20%。

14. 费用方面，行政费用同比增加16%至319亿元，来自支持AI相关业务而增加的研发和人员开支。

15. AI领域进展：公司持续在AI领域加大投入并取得获益，1）微信方面，AI功能进一步丰富，赋能更多应用场景，如在内容浏览中提供关键词智能检索，为微信小店商家提供智能客服回复，以及支持对视频号内容自动文字总结等；2）游戏方面，AI赋能内容制作及虚拟队友等功能，加大《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏内应用，对吸引玩家的营销方案也有所赋能；3）广告方面，进一步加大AI在创作、投放、推荐及效果分析中的应用，提升点击率和转化率及广告主回报。

16. 目前公司AI能力已经对广告及长青游戏等业务产生了实质性的贡献。

17. 二季度资本开支达191亿元，同比增长120%，进一步加大了对元宝应用与微信内AI等新AI机遇的投入。

18. 短期内对AI相关投入加大可能带来成本上升，但我们认为公司现有高质量收入带来的经营杠杆将有助于消化相关影响，保持财务稳健，且相关应用场景的落地有望加速，带来业绩增长增量空间。

19. 维持“强烈推荐”投资评级。

20. 公司主营业务稳健，核心游戏业务表现亮眼，AI赋能下广告等各业务条线效益显著提升，微信小店升级下电商生态也逐步完善，云业务有望逐步起量，同时高毛利业务占比上升有望持续支撑公司利润率改善。

21. 我们持续看好公司社交流量优势下各项AI相关业务推进，叠加股份回购下股东回报可期。

22. 我们预期2025-2027年公司营收有望达到7305、7848、8347亿元，经调整归母净利润2544、2818、3107亿元，对应PE分别为19.6、17.7、16.1x，维持“强烈推荐”评级。

23. 风险提示：互联网行业监管风险、游戏行业市场竞争加剧的风险、云计算行业竞争激烈等。