国投电力(600886)：火电量价同比承压 水电托底经营表现
公司发布2025 年一季度主要经营数据公告：2025 年1-3 月公司控股企业累计完成发电量389.92 亿千瓦时，与去年同期相比减少1.55%。公司控股企业平均上网电价0.355 元/千瓦时，与去年同期相比减少8.25%。
事件评论
蓄能释放叠加来水改善，水电高增主导业绩表现。2025 年一季度，公司水电完成发电量252.71 亿千瓦时，同比增长17.90%，水电电量的优异表现主要得益于雅砻江两河口电站前期蓄能释放，对流域补偿效益显著，一季度雅砻江水电完成发电量232.37 亿千瓦时，同比增长18.38%。此外，大朝山、小三峡水电站来水偏丰，同样护航公司水电电量表现，一季度国投大朝山和国投小三峡发电量分别同比增长18.09%和2.95%。电价方面，一季度公司平均上网电价为0.355 元/千瓦时，同比降低0.032 元/千瓦时，主因系：1）火电上网电量下降，电价较高部分对应电量比例降低；2）部分区域火电的中长期交易价格下降；3）平价新能源项目占比提高也有一定影响。考虑公司电量结构变化与各省年度长协电价的实际情况，公司水电电价降幅预计显著低于公司平均电价降幅，在电量高速增长的带动下，一季度公司水电板块业绩展望稳健。此外，得益于装机规模的持续增长，一季度公司风电完成发电量19.14 亿千瓦时，同比增长5.13%；光伏完成发电量15.20 亿千瓦时，同比增长30.56%。即使考虑平价项目占比提升拉低平均上网电价，新能源电量的稳健增长仍将创造增量效益。整体来看，在水电电量高速增长的带动下，一季度公司清洁能源业务业绩有望实现稳健增长。
火电电量偏弱，成本优化护航业绩。受清洁能源以及外送电量挤压、年初以来电力需求偏弱的共同影响，一季度公司火电完成发电量102.87 亿千瓦时，同比降低32.35%，此外，我们预计部分区域的节能减碳行动以及机组检修安排或也一定程度限制了火电的出力表现。电价方面，部分区域火电中长期交易价格有所调整，公司火电电价也存在一定下降。
成本方面，2025 年以来，煤炭供需形势较为宽松，一季度煤价延续快速回落趋势，一季度秦皇岛Q5500 动力末煤平仓价均价为721.22 元/吨，同比降低180.52 元/吨。虽然在长协煤价平滑的作用下，公司成本降幅或相对会有所收窄，但成本端显著回落将是确定性方向。整体来看，虽然一季度公司火电业务收入端有所承压，但煤价显著回落带来的成本显著优化将主导公司火电业绩表现。在清洁能源业务稳健增长、火电业务表现平稳的拉动下，公司一季度业绩有望持续同比改善。
投资建议：根据最新经营数据，我们预计公司2024-2026 年对应EPS 分别为0.86 元、0.94 元和1.05 元，对应PE 分别为17.03 倍、15.63 倍和13.94 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、新建项目投产进度与效益不及预期风险；
2、风况、光照资源不及预期风险。