亨通股份(600226)：铜箔业务加速发力 构筑营收增长核心驱动力
铜箔业务加速发力，贡献营收增长核心驱动力：2024 年全年营收拆分来看，1）电解铜箔：2024 年实现营收6.83 亿元，同比增长1477.1%，营收占比提升至51.2%；2）电及蒸汽：2024 年实现营收3.04 亿元，同比增长1.1%，营收占比为22.8%；3）兽药产品：2024 年实现营收2.92 亿元，同比增长7.5%，营收占比为21.9%；4）农药产品：2024 年实现营收0.21 亿元，同比下降18.7%，营收占比为1.6%。2025 年一季度，电解铜箔实现营收2.52 亿元，同比增长447.8%，营收占比进一步提升至65.9%。
费用管控良好，铜箔业务毛利率短期承压，未来有望迎来回升：费用率方面，公司2024 年销售费用率和管理费用率分别为1.65%/5.77%，同比减少0.74pct和6.13pct，研发费用率为3.05%，同比增长0.34pct。毛利率来看，2024 年电及蒸汽、兽药产品、农药产品的毛利率分别为32.91%/26.82%/22.47%，分别同比增长10.45pct/2.05pct/9.10pct，毛利率的提升源于各细分业务单位成本下降所致，电解铜箔业务毛利率仍短期承压，2024 年为-5.35%，同比增长1.33pct，展望未来，考虑到行业层面电解铜箔加工费已降至底部预计可能迎来企稳回升，我们预计公司电解铜箔业务毛利率未来有望回升。
铜箔业务聚焦“进口替代+高端迭代”，伴随产能持续释放，发展空间广阔：
公司自主成功开发了高温延伸铜箔（HTE）、低轮廓铜箔（LP）、反转铜箔（RTF）等附加值较高的高端铜箔产品，其中RTF 产品实现技术突破、批量供货，成功实现了进口替代。公司目前具备6 微米铜箔和4.5 微米铜箔生产能力，并已向下游客户批量供货，同时已掌握3.5 微米铜箔生产技术，正在开展产品下游客户验证。
产能方面，目前标箔产能10000 吨/年，锂电铜箔5000 吨/年，在建产能后续将根据市场需求逐步推进，伴随产能的持续释放，公司未来发展空间广阔。
投资建议：公司以“生物科技、功能性铜箔”双主业布局，在稳步发展传统业务同时，重点发力电解铜箔业务尝试转型，未来有望充分把握AI 等领域的发展机遇。我们预计公司2025/2026/2027 年分别实现归母净利润2.79/3.56/4.46亿元，对应PE 为31/24/19 倍。维持“谨慎推荐”评级。
风险提示：电解铜箔项目产能建设不及预期，电解铜箔行业竞争加剧，下游AI&新能源车等领域需求不及预期，小品种氨基酸产业基地项目建设不及预期，重组意向金无法收回，热及蒸汽业务原材料价格发生大幅波动。