盐津铺子(002847)：1Q25收入超预期 魔芋产品势能向上

2024 业绩符合市场预期，1Q25 收入超预期、利润略低于市场预期2024 年公司实现收入53 亿元，同比+28.9%，归母净利润6.4 亿元，同比+26.5%，扣非净利润5.68 亿元，同比+19.3%。2024 年收入利润符合市场预期。1Q25 收入15.4 亿元，同比+25.7%，归母净利润1.78 亿元，同比+11.6%，扣非净利润1.56 亿元，同比+13.4%。1Q25 收入略超市场预期，利润略低于市场预期，我们估计主因渠道结构变化及费用投放增加有关。
发展趋势
大单品魔芋、鹌鹑蛋表现亮眼，公司收入增长超预期。1）从品类看：魔芋/鹌鹑蛋2024 年收入同比增长76.1%/81.9%，贡献了公司收入增量的一半以上。拆分量价表现，魔芋制品销量、吨价分别同比增长66.9%、5.5%，体现出公司打造品类品牌的成效显著。2024 年公司深海零食、豆制品、肉禽制品销量同比增长保持20%左右增速，但由于量贩零食渠道占比提升，吨价同比有大个位数下滑。2）渠道端：2024 年公司在高势能渠道取得突破，蛋皇鹌鹑蛋进入山姆会员店渠道。我们估计2024 年量贩零食渠道保持高速增长，该渠道收入占比有望达30%，电商、定量流通渠道收入分别同比+40%/+35%，直营和BC 超渠道占比进一步下降。
渠道结构调整、费用投放增加导致毛销差同比下降。由于量贩零食、会员店、电商渠道占比持续提升，2024 年公司毛利率同比下滑，同时公司24年为打造“大魔王”、“蛋皇”品类品牌投入较多广告宣传活动，2024 年和1Q25 公司毛销差分别同比下滑2.8/1.9ppt。2024 年和1Q25 公司扣非净利润率同比分别下滑0.8/1.1ppt，盈利能力有所承压。
展望2025 年，我们认为公司由渠道驱动转为品类驱动，魔芋品类势能持续、有望保持较快增长。我们预估魔芋产品和深海零食品类的毛利率高于公司整体，未来随着单品放量毛利率有望逐季改善。此外魔芋休闲零食“大魔王”、鹌鹑蛋品类“蛋皇”两个品类品牌均已进入放量增长期，我们预计有望带动公司线下终端网点扩容，为后续中长期成长积蓄力量。
盈利预测与估值
考虑到2025 年魔芋、鹌鹑蛋及鱼豆腐等产品有望较快速放量，我们上调25 年收入8.2%到68 亿元，上调利润2.2%到8.27 亿元。新引入2026 年利润10.26 亿元预测。当前股价对应27.4/22.1 倍2025/26 年P/E。维持跑赢行业评级，考虑到板块估值上行我们调高目标价35%到90.5 元/股，对应约30/24 倍2025/26 年P/E，较当前股价有约9%的上行空间。
风险
市场竞争加剧，产品放量不及预期，新渠道增长放缓，食品安全。